长鑫上市：一场关于时间的定价。

注意，本文写于长鑫科技上市前。

308 倍和 5 倍之间的地带，才是定价真正发生的地方。

长鑫科技的招股书里有兩个市盈率。按 2025 年扣非孰低利润算，发行价 8.66 元对应 308.92 倍；按 2026 年上半年预告利润年化，动态市盈率只有 5 到 6 倍。前一个数字是周期底部的假象，后一个是周期顶部的假象。长鑫的定价难题，以及它登陆 A 股后将搅动的整条资金链条，都藏在这两个数字之间的地带里。

01

长鑫当前是什么位置

先看这家公司的基本面曲线有多陡。2022 至 2024 年，营收从 82.87 亿增至 241.78 亿，归母净利润却累计亏损超过 300 亿；2025 年营收 617.99 亿、归母净利 18.75 亿，刚刚扭亏。然后是 2026 年：一季度单季营收 508 亿、同比增长 719%，归母净利 247.62 亿；上半年预告净利 500 至 570 亿，同比增长 22 倍以上。

支撑这条垂直曲线的，不是长鑫突然变强了，而是三巨头转身了。三星、SK 海力士、美光把超过 20% 的 DRAM 产线转向 HBM，而 HBM 每比特消耗的晶圆约为常规 DRAM 的 3 倍。常规 DRAM 供给塌缩，合约价一年内翻倍以上。长鑫 99% 的收入来自 DDR/LPDDR，85% 以上走经销渠道、随行就市，它是全球主要玩家中对常规 DRAM 价格弹性最纯粹的一个，也是唯一在常规 DRAM 上大额扩产的企业：月产能从 2025 年底的 26.5 万片爬向 2028 年底的 50 万片，全球份额从 7.67% 向 17% 进发。

一句话：三巨头赚的是 HBM 的利润率，长鑫赚的是被 HBM 挤出来的常规 DRAM 的价格。

图 1 长鑫科技：从累计亏损 366 亿到年化净利千亿

图 1：营业收入与归母净利润（2022 – 2026E）。2026E 为 2026 年上半年预告中值年化；

02

为什么不能借别的估值锚

给长鑫找可比公司是徒劳的。DRAM 是全球同质化商品，DRAM 收入是一个四十年来没人持续预测对的变量。长鑫 HBM 收入为零，与 HBM 占比三、四成、毛利率 60% 以上的三星和海力士，是同一行业名称下的两种利润结构。" 中国唯一 DRAM 量产企业 " 的稀缺溢价，锚在 A 股的制度结构里（中芯的 AH 溢价、寒武纪的定价都是参照），不在基本面里，无法从现金流推导。相对估值借不到锚，只能自己建。

图源：网络

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建锚：正常化利润 × 商品 DRAM 的倍数

DRAM 是半导体行业里最接近大宗商品的生意。给长鑫估值，最老实的做法就是大宗商品的那一套：达产后产能 × 穿越周期的 DRAM 均价 × 正常良率，算出正常化利润，再给商品型 DRAM 厂商的历史倍数，美光多轮穿越周期约 10 倍、南亚科 （台湾 DRAM 厂商）约 8 倍。长鑫无 EUV、成本曲线位置更接近南亚科，中枢取区间下半段；HBM 追赶的期权（2026 年量产 HBM3、2027 年 HBM3E）单独计价，不混进基础倍数；产能爬坡的成长性全部放进利润的分子，倍数不动，避免重复计价。

用这只锚反推市场价格，事情立刻清晰：5,792 亿的发行市值对应正常化利润约 14 至 29 倍，发行定价隐含的是中性假设，没为超级周期收钱。而机构预期的 2 至 3 万亿市值，依据是 2026 年净利 1,500 至 2,000 亿 × 20 倍，隐含的是本轮紧缺延续到 2028 年。

一级和二级接盘是两种不同的赌注：前者买正常化逻辑，后者买周期延续逻辑。

图 2：发行市值与两种市场预期情形的对照

04

时间的辩证法

本轮红利的本质是时间窗口，不是技术壁垒。三巨头的产能分配是可逆的，供给潮水正在回涨：SK 海力士龙仁 Y1 厂 2027 年 2 月投产，美光爱达荷厂 2027 年年中投片、总投资上调至 2,500 亿美元以上，三星平泽 P5 计划 2028 年量产，韩国规划 2030 年前两家 DRAM 产能翻倍。长鑫自己的 50 万片产能恰好也在 2027 至 2028 年集中释放，错配红利与产能撞车是同一枚硬币，时间差约两年。

市场对紧缺何时结束分歧巨大：中信看到 2027 年底，瑞银看到 2028 年二季度，需求端已出现手机厂下调出货、AI 平台削减内存配置等 " 需求破坏 " 的早期信号。长鑫在招股书里自己也承认供过于求的下行风险。