《港湾商业观察》徐慧静

想象一下这样的场景：一位因颈段脊髓损伤而四肢瘫痪的患者，坐在轮椅上，大脑中植入了一枚仅两枚硬币大小的设备。他无需任何肢体动作，仅凭 " 意念 " ——大脑发出的神经信号——就能控制一只气动手套，稳稳地抓起面前的水杯，完成喝水这一对于常人而言再简单不过的动作。

这不是科幻电影的情节，而是 2026 年 3 月 13 日已经在中国成为现实的医疗突破。当日，博睿康技术（上海）股份有限公司（以下简称，博睿康）的 NEO-ONESCI 产品获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，成为全球首款获批的侵入式脑机接口医疗器械。

这一里程碑事件，标志着中国在全球脑机接口产业化进程中率先占据先发优势，也意味着 " 脑机接口 " 这一长期停留在实验室和新闻头条中的前沿技术，正式迈入商业化临床应用阶段。

然而，就在这一高光时刻背后，2026 年 6 月 11 日，博睿康向上海证券交易所科创板递交的招股说明书，却揭示了一家前沿科技企业在理想与现实之间的艰难跋涉。

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技术全球领先，商业化尚未起步

天眼查及招股书显示，博睿康成立于 2011 年，是一家以脑机接口技术为核心驱动力的高新技术企业，专注于脑机接口相关产品的研发、生产和销售。

公司的技术布局覆盖侵入式与非侵入式两条路线。在非侵入式领域，博睿康已开发上市 20 余款神经信号采集及调控产品，其中脑电图机市场份额多年稳居全国领先地位，2025 年国内市场占有率超越外资品牌位居全行业首位。在侵入式领域，NEO 平台第一代产品 NEO-ONESCI 的获批，使博睿康成为全球首个进入临床应用阶段的侵入式脑机接口医疗器械企业。

NEO-ONESCI 的技术含金量不容小觑。该产品采用硬膜外植入式方案，将电极置于硬脑膜外，在保留硬膜完整性的前提下最大限度接近皮层信号源，实现高信噪比、宽频带的脑电信号采集。与传统开颅手术相比，该产品仅需 2mm 深磨骨即可固定，体内机体积约两枚硬币大小，采用无线供电方案，避免了电池老化导致的二次手术风险。临床试验数据显示，患者植入术后 3 个月、6 个月，NEO-ONESCI 辅助 ARAT（上肢动作研究量表）响应率均为 100%，其中 68.8% 的患者术后 6 个月徒手抓握评分较基线有显著性改善。

然而，全球首证的荣耀背后，是商业化初期的严峻现实。报告期内，NEO-ONESCI 尚未实现任何销售收入——该产品于 2026 年 3 月获批，而报告期截止于 2025 年 12 月 31 日。换言之，在招股书披露的数据周期内，博睿康的全部收入仍来自非侵入式产品，侵入式这一被寄予厚望的 " 未来业务 " 尚未贡献一分钱营收。

这一时间差揭示了创新医疗器械企业的典型困境：研发周期长、注册审批慢、商业化滞后。从 2011 年公司成立到 2026 年首款侵入式产品获批，博睿康耗费了 15 年时间；从临床试验启动到最终获批，又经历了数年的等待。而即便获批之后，产品入院、术式推广、医生培训、患者教育、支付体系建立等环节，每一项都需要时间和资金投入。

更为关键的是，脑机接口作为三类医疗器械，其商业化表现受到临床普及渗透、学科建设发展、患者支付能力等多重因素制约。招股书坦承，若发生 " 产品入院进展较慢、临床推广受阻、支付能力较弱 " 等情形，则存在新产品商业化不及预期的风险。2026 年 5 月，上海市 " 沪惠保 " 将脑机接口手术耗材纳入保障范围，成为全国首个将脑机接口医疗器械耗材纳入保障的保险，但这仅仅是支付体系建设的起步。

从收入结构看，2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为 0.75 亿元、0.66 亿元和 1.08 亿元，主营业务收入分别为 0.75 亿元、0.65 亿元和 1.07 亿元，主要来自脑电采集系统、经颅电刺激设备等非侵入式产品。

其中，脑电采集系统收入占比分别为 82.47%、80.92% 和 72.32%，经颅电刺激设备占比分别为 4.75%、6.21% 和 14.99%。2025 年营业收入同比增长 64.42%，主要受益于非侵入式产品销售增长，而非侵入式产品的天花板效应已现——脑电图机市场虽被外资品牌长期垄断，但国内市场规模有限，且竞争日趋激烈。

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研发投入高企，三年累亏 3.28 亿元

对于博睿康而言，比商业化空白更紧迫的，是持续高企的研发投入对财务报表的侵蚀。

报告期内，公司研发费用分别为 0.64 亿元、0.58 亿元和 0.65 亿元，三年累计 1.87 亿元；研发投入占营业收入的比例分别高达 84.94%、87.85% 和 60.02%，高于可比公司研发费用率均值分别为 32.18%、20.48% 和 14.40%。这意味着，公司每实现 1 元收入，就要投入 0.85 元、0.88 元乃至 0.60 元用于研发。

招股书解释称，公司研发费用率高于可比公司均值，主要系公司坚持自主研发、技术创新，研发活动投入较大，以及目前销售规模较小导致据此计算的研发费用率较高。这一解释道出了创新医疗器械企业的普遍困境：在技术攻坚期，收入规模尚未起量，但研发必须持续加码，结果就是研发费用率畸高。

高研发投入直接导致了公司持续亏损。报告期各期，公司净利润分别为 -0.49 亿元、-0.50 亿元和 -2.30 亿元，2025 年亏损大幅扩大至 2.30 亿元。剔除股份支付影响后的扣非归母净利润分别为 -0.43 亿元、-0.54 亿元和 -0.43 亿元，即便扣除股权激励的会计处理因素，公司仍处于实质性亏损状态。

2025 年亏损激增的主要原因，是股份支付费用的集中确认。招股书显示，公司设立了北京博睿康投资和上海博睿康企管两个员工持股平台，实施股权激励以吸引和稳定人才。2025 年，因股权激励确认的股份支付费用大幅增加，导致当年亏损骤升至 2.30 亿元。这一会计处理虽不影响公司现金流，但直观反映了为留住核心技术人员所付出的高昂代价。

高禾投资管理合伙人刘盛宇认为：" 博睿康不能简单用‘持续亏损’来否定，也不能只用‘脑机接口技术领先’来掩盖财务压力。

报告期内，公司亏损主要来自高强度研发投入和股份支付，扣除股份支付后，亏损压力有所收敛。更重要的是，博睿康的非侵入式脑电产品已经形成收入基础，2025 年营业收入超过 1 亿元，说明公司不是纯概念型企业，已经有一定商业化能力。

但真正的关键在于侵入式脑机接口产品的商业化兑现。NEO-ONESCI 在 2026 年 3 月才获批，报告期内没有贡献收入，后续能否进入临床场景、形成稳定订单、打开支付和应用市场，才是判断公司价值的核心。也就是说，博睿康当前处在‘技术突破向商业化验证切换’的阶段，风险和机会都很集中。"

技术人才储备是脑机接口企业的核心竞争力。截至 2025 年 12 月 31 日，公司拥有员工 258 人，其中研发人员 108 人，占比 41.86%，研发人员中硕士及以上学历 57 人。公司核心技术人员包括董事长胥红来、董事副总经理刘涛和研发总监宫长辉，三人均在神经工程、微弱信号检测、医疗器械开发等领域具备深厚背景。然而，高端脑机接口领域的人才争夺十分激烈，公司为维持技术团队稳定，不得不持续投入高额薪酬和股权激励。

研发管线方面，博睿康的布局堪称宏大。侵入式领域，除已获批的 NEO-ONESCI 外，公司正在推进 NEO-ONEANS（难治性癫痫）、NEO-ONEStroke（脑卒中）、NEO-AXIS（下肢运动功能重建）等产品的研发，其中 NEO-ONEANS 已进入确证性多中心临床阶段。非侵入式领域，公司计划将应用场景向抑郁、睡眠障碍等领域延伸。此外，公司还在推进高通量第二代 NEO 平台产品 NEO-AURA 的研发，目标实现精细动作与语言解码。

这些在研项目的持续推进，意味着未来数年内研发投入仍将维持高位。招股书警示，未来一段时间内，公司研发投入预计将持续处于较高水平，若公司现有产品销售增长不及预期，抑或在研产品研发注册或商业化进展不利，则会对公司未来的盈利能力造成重大不利影响，公司可能面临持续亏损或累计未弥补亏损无法消除乃至持续扩大、净资产为负的风险。

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现金流依赖融资输血，对赌压力逼近

在持续亏损的背景下，博睿康的现金流状况同样不容乐观。

报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为 1823.43 万元、2429.43 万元和 2413.23 万元，占当期营业收入比例分别为 24.24%、36.82% 和 22.25%；存货账面价值分别为 3821.47 万元、4563.28 万元和 5247.63 万元，占总资产比例分别为 15.85%、12.71% 和 6.66%，呈逐年下降趋势。

现金流状况是衡量博睿康 " 造血能力 " 的关键指标。公司 2025 年经营活动产生的现金流量净额为 949.84 万元，较 2024 年的 -3021.47 万元和 2023 年的 -5072.49 万元显著改善，这一改善主要得益于 2025 年营业收入增长及应收账款回收情况好转，但近千万元的经营现金流对于支撑一家年研发投入超 6000 万元的企业而言，杯水车薪。

投资活动方面，公司 2025 年投资活动产生的现金流量净额为 -3156.78 万元，主要用于购置固定资产、无形资产等长期资产，为产能扩张和技术升级进行资本开支。筹资活动方面，2025 年筹资活动产生的现金流量净额为 5089.34 万元，主要来自股权融资等外部筹资。综合三项活动，公司 2025 年现金及现金等价物净增加额仅为 1882.40 万元。

刘盛宇表示：" 现金流方面，公司 2025 年经营现金流转正是积极信号，但还不能说明已经进入自我造血阶段。

应收账款和存货规模仍然不低，经营现金流绝对金额也比较小，研发和投资支出还在持续，公司对外部融资仍有较强依赖。这类脑机接口企业的核心矛盾，是研发投入周期长、商业化放量慢、资金消耗持续存在。

因此，上市融资对博睿康非常关键，但上市不是终点。后续公司必须证明三件事：第一，非侵入式产品能不能继续稳住收入和现金流；第二，侵入式产品能不能尽快完成临床端商业化验证；第三，研发管线能不能有节奏推进，而不是持续消耗现金。资本市场最终看的不是技术故事，而是技术能否转化成收入、利润和可持续现金流。"

此外，公司历轮融资过程中，与外部投资人签订了包含估值调整、回购权、清算优先权、反摊薄权等特殊权利条款的协议。根据 2026 年 3 月签署的《股东协议》，若发生 "2028 年 12 月 31 日之前未能完成合格上市 " 等情形，投资方有权要求公司及创始股东回购其持有的全部或部分股份。虽然相关特殊权利条款在申报 IPO 时已被终止，但若公司撤回申请、被否决或未能于 2028 年底前完成上市，则这些权利将自动恢复。

本次 IPO，博睿康计划募集资金 25.00 亿元，其中 15.40 亿元投向脑机接口研发项目，4.10 亿元脑机接口产业化建设项目，5.50 亿元投向补充流动资金。（港湾财经出品）

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