2023 年 5 月，罗立国在股东大会放话：到 2024 年一季度，合盛的多晶硅产能将做到全球最大。三年过去，多晶硅产线全年未开工，产能利用率归零。385 亿光伏投资接近停摆，公司上市以来首次年度亏损 29.91 亿元。

从产业链的角度看，合盛的问题出得很典型：它在上游工业硅环节的 " 煤电硅一体化 " 成本优势，被错误地复制到了中游多晶硅和下游组件——而这两个环节的竞争逻辑，跟工业硅完全不同。

上游的王者

合盛在工业硅领域的地位是实打实的。122 万吨工业硅年产能、173 万吨有机硅单体产能，双双全球第一。

新疆鄯善的石英矿和廉价电力，构成了 " 煤电硅一体化 " 的闭环——电力成本只有行业平均水平的 60% 到 70%，而电力占工业硅生产成本的 30% 到 40%。2025 年，公司工业硅平均销售成本 6857 元 / 吨，有机硅 10113 元 / 吨，均低于行业平均。

这套模式的本质是把 " 硅 " 当成冶金产品来做：大规模、低成本、高能耗。工业硅的下游需求结构也相对分散——铝合金、有机硅、多晶硅三大方向各占一定比例，单一客户或单一市场的波动对整体影响有限。合盛在这个赛道跑了二十多年，规模效应早已固化成护城河。

但 2020 到 2022 年的光伏超级周期改变了决策层的判断。多晶硅价格一度飙到 30 万元 / 吨，全行业陷入扩产狂热。合盛的逻辑很直接：工业硅和多晶硅都带 " 硅 " 字，上游原料自给、电力成本全行业最低，跨界做光伏没理由做不好。

这个判断漏掉了一个关键事实：工业硅是冶金级产品，纯度 99% 就够了；多晶硅是电子级材料，纯度要求 99.9999% 以上。工艺路线完全不同——前者靠电热还原炉，后者靠改良西门子法或硅烷流化床。从工业硅到多晶硅，不是产能的 " 自然延伸 "，而是技术门槛相差一个量级的 " 跨界 "。

中游的陷阱

合盛在新疆鄯善一口气规划了 40 万吨多晶硅产能和 20 吉瓦组件产能，累计投入 385 亿元。但产能建好了，市场已经变天了。

2025 年，光伏全行业深陷产能过剩。全球需求只有 600 吉瓦左右，供给超出需求一倍还多。紧接着，2025 年底 , 硅料价格 6 万元 / 吨，行业暴利时代彻底终结。全行业平均开工率不足 50%，价格战打得头破血流。

更深层的问题在于渠道壁垒。多晶硅行业集中度高，前五家企业市场份额接近 70%。通威股份市场份额约 30%，协鑫科技约 24%，大全能源、新特能源紧随其后，前四家市场份额合计超过 70%。这些企业手里握着长单协议和客户关系，品牌信任和技术迭代速度都是硬门槛。合盛在多晶硅领域即便产线全开，也不一定能卖出去；更别说现在全行业都在打价格战，新进入者几乎没有生存空间。

结果很残酷：2025 年多晶硅产线全年未开工，组件产线利用率只有 9.07%。光伏板块营收 8.99 亿元，毛利率 -128.36%，停工损失接近 10 亿元。全年计提资产减值 16.99 亿元，其中四季度集中计提 19.12 亿元。

截图来源：腾讯新闻 / 和讯网   2026-06-23 |   硅基龙头合盛硅业穿越低谷后的第二次定价

现金流与偿债压力

光伏板块的亏损只是问题的一半。另一半是资金链。

截至 2025 年底，合盛有息负债 274.28 亿元，公司公告披露短期借款 53.93 亿和一年内到期的非流动负债 58.24 亿，加起来短期要还的债超过 100 亿元。但货币资金里实际能动的只有 4.81 亿元——现金短债比，大大低于 1 的安全线。2025 年 11 月，公司连一笔 7800 万元的设备款都付不起，跟供应商永大股份签了分期协议，每月还 150 万，分 52 个月还清。

不过经营现金流还算能打。2025 年经营活动现金流净额 40.13 亿元，主要来自固定资产折旧 34.70 亿元和存货减少 28.17 亿元。这意味着合盛的 " 造血 " 能力并没有消失——工业硅和有机硅主业仍在产生稳定现金。公司预计未来几年经营性现金流合计 68.73 亿元，如果兑现，至少能为债务重组争取时间。

2026 年一季度，公司实现扭亏：归母净利润 7734 万元，毛利率回升到 19.08%。工业硅价格较 2025 年低点回升 14.63%，有机硅 DMC 价格回升 35.42%。但这轮盈利修复的核心驱动力是产品价格上涨，不是经营效率的根本改善。下半年如果价格再度回落，合盛很可能重新陷入亏损。

合盛的下一步很明确：收缩光伏、回归主业。58 亿元定增方案已获上交所受理，募资重点投向能源配套项目。公司在有机硅 D4 产品上的光纤材料布局，算是为数不多的亮点——自 2022 年起已向国内核心光纤企业稳定供货。

但 274 亿有息负债和 385 亿沉没成本，不会因为一个定增方案就消失。罗立国的豪言已成往事，" 硅王 " 眼下最紧迫的任务，是用工业硅和有机硅的现金流，填上光伏挖出来的坑。能活到下一轮周期的，不一定是规模最大的，但一定是资产负债表最结实的。

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