中经记者 曲忠芳 北京报道

" 智谱年收入 7 亿元，却能达到 1 万亿元的市值，这个世界我也有些看不清楚了。" 前不久，在《中国经营报》记者参加的一场采访交流会上，一位从事企业软件行业 20 多年的上市公司 CEO 如此感叹。

这句话道出了众多企业的羡慕与困惑，其背后折射出资本市场对大模型企业的估值热情，以及冷热不均之下引发的 " 泡沫 " 质疑。智谱（02513.HK）与 MiniMax（00100.HK）分别于 2026 年 1 月 8 日、9 日在港交所上市。半年多来，两家公司股价均经历剧烈震荡，走势分化明显。截至 7 月 16 日收盘，智谱、MiniMax 分别报收 1540 港元 / 股和 260.6 港元 / 股，总市值分别为 7170.60 亿港元和 910.11 亿港元。

适值大模型 " 双雄 " 上市半年之际，记者试图通过梳理其股价表现、财务数据和商业化进展，观察资本市场究竟在为何种价值买单，以及高估值背后的增长预期能否兑现，为理解大模型企业的估值逻辑与发展前景提供参考。

上市半年股价震荡剧烈背后的市场押注

智谱的发行价为 116.2 港元 / 股，首发市值约 528 亿港元。经历三个多月的攀升后，6 月 22 日，其盘中股价冲高至 2980 港元，较发行价上涨超过 24 倍，总市值曾触及 1.33 万亿港元，折合人民币超过 1 万亿元。7 月上旬，智谱迎来首次限售股解禁，股价从高位回落。7 月 13 日，公司又完成 1978 万股新 H 股配售，募资约 314.11 亿港元。随后多家基石投资者公开表达长期持有意向，股价出现一定反弹。

与智谱前后脚上市的 MiniMax，在二级市场走出了另一条曲线。其发行价为 165 港元 / 股，上市首日的总市值一度超过 1050 亿港元，收盘股价涨幅接近 110%，报 345 港元 / 股。到 3 月 18 日，MiniMax 盘中最高达到 1330 港元 / 股，市值一度超过 4000 亿港元。然而，此后股价震荡下行，7 月首批限售股解禁后波动加大。7 月 14 日收报 231.2 港元 / 股，较高点回撤超过八成，仅比发行价高约 40%。

智谱与 MiniMax 上市时市值相差不大，MiniMax 甚至相对更受追捧；但从 7 月 16 日最新收盘数据看，两家公司总市值已拉开六七倍差距。

不过，需要注意的是，无论智谱还是 MiniMax，目前均处于亏损状态，没有可供计算的正市盈率（PE）。若以 2025 年收入计算，智谱在市值约 4000 亿元人民币阶段时，静态市销率已超过 550 倍，触及万亿元高点后更突破千倍。MiniMax 在 2000 亿至 3000 亿港元市值区间，对应 2025 年约 5.69 亿元人民币收入，静态市销率约为 320 倍至 480 倍，股价冲至历史高点时则接近 675 倍。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，智谱超高的市销率已远超全球主要科技公司。以 7.24 亿元年收入支撑近万亿元市值，本质上是市场在交易 " 中国 AI 进入全球前沿竞争 " 的远期价值，而不是静态财务回报。仅从现有基本面看，估值很难得到解释，但自主模型的战略位置、技术突破预期和资本市场稀缺性又构成了溢价来源。

前海开源基金首席经济学家、基金经理杨德龙也指出，传统财务指标并不完全适合衡量尚处于发展初期的科技企业，但估值过高仍有风险提示作用。" 未来这些科技企业能不能通过业绩释放来消化估值是关键。" 他认为，投资科技创新板块仍要回归基本面研究。

另一位不愿具名的投资人士将大模型公司市值飙涨归结为上市标的稀缺、市场对政企 AI 需求的想象以及潜在行业龙头溢价等因素。

从全球市场看，智谱和 MiniMax 是较早登陆资本市场的通用大模型公司。Anthropic 和 OpenAI 分别于 6 月 1 日、8 日向美国证券交易委员会秘密提交 S-1 草案，但两家公司均未确定发行时间和发行价格。以最近一轮融资估值及年化收入运行率粗略计算，Anthropic 的市销率约为 20 倍，OpenAI 约为 30 多倍。柏文喜认为，海外头部公司上市后可能为国内企业提供新的估值参照；如果其定价被市场接受，国内动辄数百倍的估值也将面对更直接的比较。

大模型的商业变现与技术 " 摸高 "

截至目前，智谱与 MiniMax 尚未公布 2026 年一季度财报。据智谱管理层 3 月 31 日在 2025 年业绩会上披露，公司 MaaS 云端 API 的年度经常性收入（ARR）达到 17 亿元，过去 12 个月增长约 60 倍，较 2026 年 1 月的 ARR 提升 6.4 倍。从 2025 年营收结构看，云端部署收入占比升至 26.3%；该业务毛利率为 18.9%，较上年明显提高。智谱认为，随着模型能力提升，API 调用量增长有望带来规模效应。

前述投资人士指出，智谱 2025 年研发投入为 31.8 亿元。相比 7.24 亿元的收入和云端业务 18.9% 的毛利率，大模型显然还不是一门轻松的生意。2025 年，智谱超过七成收入仍来自本地化部署；公司经调整净亏损 31.82 亿元，较上年继续扩大。API 收入增长很快，但能否覆盖训练、推理和人才投入，仍需后续财报检验。

尽管 AI 企业的商业化问题被持续追问，智谱创始人唐杰仍在 7 月 11 日发布的《巨浪已来》内部信中宣布启动 "Touch High（摸高）计划 "：未来两年继续投入基础模型研究，不追求短期应用变现，重点研究长程任务、自治智能体、自我训练和安全治理。这意味着，前沿模型公司仍需要持续投入，也意味着智谱将在技术突破和经营回报之间承受更直接的压力。

与智谱主要面向企业客户不同，MiniMax 更多走 C 端应用和海外市场路线。MiniMax 在 2025 年实现收入 7903.8 万美元，同比增长 158.9%；经调整净亏损由 2.44 亿美元小幅增至 2.51 亿美元，亏损率则由约 800% 收窄至约 317%。两家公司均出现一定规模效应，但经调整亏损额尚未迎来持续下降的拐点。

北京第四波科技智库与中关村天成创新研究中心发布的《中国 AI 大模型商业化报告（2026 年上）》（以下简称《报告》）认为，国内大模型商业化仍处于成长期。市场已出现多种商业模式，其中较为主流的包括 MaaS/API 服务、本地化部署、行业解决方案和 C 端订阅。C 端订阅最直接，但受付费率和每用户平均收入限制，单靠订阅难以覆盖高额研发成本。《报告》称，算力支出占成本的 57% 至 70%，仍是盈利的重要制约。

海外头部公司的收入结构提供了另一种参照。OpenAI 披露，其 ARR 从 2023 年的 20 亿美元增至 2025 年的 200 亿美元以上，2026 年年初进一步超过 250 亿美元；收入主要来自 ChatGPT 个人订阅、企业版席位和按调用量收费的 API，其中企业业务占总收入的比例已在四成以上。Anthropic 的收入则更偏企业和开发者，来源包括 Claude API、企业订阅、Claude Code 以及通过亚马逊 Bedrock、谷歌 Vertex AI 等云平台销售模型服务。2026 年 5 月，Anthropic 披露年化收入运行率达到 470 亿美元，编程和企业客户成为主要增长来源。需要注意的是，ARR 是近期收入的年化结果，并不等于全年审计收入。

国内竞争也在加快，DeepSeek 被曝寻求新一轮融资，开始筹备 IPO 事宜，但相关时间表尚未得到公司确认；月之暗面披露的数据显示，Kimi 在 6 月中旬的 ARR 超过 3 亿美元，增长主要来自模型迭代后 API 使用量提升；阶跃星辰则继续推进大额融资，以 " 基础模型 + 应用 " 寻找落地场景。再加上阿里、字节、百度、腾讯等大型平台持续投入，国内市场已经不只是几家创业公司的模型竞赛，而是资金、算力、产品和客户入口的综合竞争。

大模型公司仍要继续向技术高处走，但 " 摸高 " 不能替代商业化。模型能力决定企业能否留在牌桌上，收入质量、毛利率和经调整利润则决定它能在牌桌上留多久。接下来，智谱与 MiniMax 以及 DeepSeek、Kimi、阶跃星辰都需要回答同一个问题：调用量增长之后，谁能率先形成稳定付费，谁能让推理成本下降得比价格更快，谁又能把技术优势转化为持续收入和更少的亏损。市场可以为未来先付钱，但这笔钱最终是提前支付还是提前透支，仍要由今后几年的经营结果来回答。

来源：《中国经营报》