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8 月 11 日，新城吾悦 REIT 的反馈意见回复披露。距离 3 月 25 日上交所出具反馈意见过去了近五个月——这期间首批 4 只商业不动产 REITs 已于 6 月 18 日上市，合计募资约 203 亿元，网下平均认购 78 倍。市场等的是这一单的定价：五个月里，管理人让了多少步。

更新评估基准日后，常州天宁吾悦广场和南通启东吾悦广场合计估值 20.29 亿元，较首次申报的 21.43 亿元下调 1.14 亿元，‌降幅 5.32%，略高于在审项目反馈后 3% 至 5% 的普遍降幅‌。拟发行规模 15.41 亿元。天宁项目从 11.47 亿元降至 10.39 亿元，降幅 9.42%；启东从 9.96 亿元微降至 9.90 亿元。

反馈意见提出的六大问题覆盖原始权益人资质、不动产合规、项目经营、评估参数、基金治理和关联交易。这份回复中，多项预测参数被收紧，4.9 亿元存量借款保留在基金层面，‌11.4 亿元关联方往来款被要求在发行前清零‌。

天宁吾悦广场 2019 年开业，商业面积 12.34 万平方米；启东吾悦广场 2018 年开业，商业面积 8.04 万平方米，均位于江苏三四线城市。在新城控股 148 座自持吾悦广场中，天宁按评估规模排前 10%，启东排前 20%。

客流在涨，租金在跌

2025 年，天宁吾悦广场销售额 8.54 亿元，日均客流 4.09 万人次，分别增长 15.19% 和 6.72%。但当年平均有效租金增长率为 -7.74%，2026 年一季度进一步降至 -8.91%。‌客流在涨，租金在跌‌。

直接原因是 B1 层调改。永辉超市换成盒马鲜生，2025 年 1 月开业后 3 天客流超 20 万人次，增长 45%。但盒马获得较高免租优惠，租金让利直接拉低全年水平。2026 年一季度，天宁完成 38 家专门店租户的新签和续签，加权平均租金 84.24 元 / 平方米 / 月，其中 6 份保底租金不超过 10 元 / 平方米 / 月，多为动线端头冷区和仓库铺位。评估采用的天宁整栋市场租金 89.92 元 / 平方米 / 月，低于报告期平均 96.99 元。

更关键的参数调整发生在专门店：评估假设中专门店平均租金从首报的 147.26 元下调至 120.19 元 / 平方米 / 月，‌降幅 18.4%‌；主力店则从 40 元上调至 45.82 元。专门店是购物中心租金弹性的主要来源，这一调整是天宁估值下调 9.42% 的核心原因。启东合同期内平均租金从 124.31 元微升至 126.57 元，但稳定期出租率假设从 99% 下调至 98%，估值仅微降 0.6%。

运营方以 " 保底 + 提成 " 取高模式应对固定租金下行。天宁这类合同的租金占比从 2023 年的 6.68% 升至 2026 年一季度的 29.63%；启东合同数量占比达 71.12%，取高金额同比增长 60.8%。这种安排让商场能从商户销售增长中分成，固定租金仍是保底，但租金收入与商户销售的关联度提高。消费景气时提成租金随之增长，消费走弱时，提成和固定租金可能同时承压。

启东项目经营数据相对稳健。2025 年出租率 100%，收缴率 99.67%，NOI Margin 达 68.34%，高于天宁的 57.53%。两个项目租售比分别为 10.57% 和 10.19%，均低于 11%，商户租金负担不重，这是高出租率的基础。但启东报告期有效租金增长率已从 2023 年的 5.24% 降至 2025 年的 0.03%，增长同样在放缓。

天宁估值下调，停车收入也是一块。受 2024 年 1 月起会员免费停车、2025 年 9 月常州停车计费调整、项目西侧新增 120 个车位停车场三方面影响，天宁停车收入从 2025 年的 726.94 万元降至 2026 年一季度年化 431.43 万元，‌降幅 40.65%‌。回复以该低位作为预测起点，前 3 年不增长。收缴率假设从 100% 下调至 99%，2026 年一季度天宁、启东收缴率分别为 97.87% 和 96.70%，涉及 31 个租户，截至 6 月末已全部清缴。

租金增长假设全面收紧。提成租金从前次申报的每年增长 2% 调整为前 3 年零增长、第 4 至 10 年增长 1%；固定租金前 3 年零增长，第 4 年起天宁增长 2.25%、启东增长 2%。天宁首年出租率假设从 97% 下调至 95%，启东第 4 至 10 年出租率从 99% 下调至 98%。

天宁折现率从 7.00% 下调至 6.75%。折现率相当于投资者要求的回报率，利率下行时折现率降低，未来现金流的现值应当更高。但天宁折现率只降了 0.25 个百分点，租金、停车费、收缴率等收入假设却全面下调，‌收入端下调对估值的拖累，远大于折现率下调带来的支撑‌。这是折现率降了、估值也降了的原因。

评估机构还用成本法校验。成本法计算的是重新建造同样商场所需成本减去折旧。天宁位于常州城区，土地重置成本高，成本法估值 11.90 亿元，比收益法高 14.5%；启东位于县级市，土地和建造成本低，成本法 8.94 亿元，比收益法低 9.7%。启东项目公司账面投资性房地产仅 3.66 亿元，评估值 9.90 亿元，评估增值率约 170%；天宁账面 10.36 亿元，与评估值 10.39 亿元基本持平。戴德梁行选取的长三角同类城市购物中心大宗交易单价区间为 5868 至 9995 元 / 平方米，天宁 5979 元、启东 8231 元均在区间内。

敏感性分析显示，若租金单价下降 10%，天宁估值下降 4.91%（约 0.51 亿元），启东下降 4.75%（约 0.47 亿元）；若出租率下降 5%，天宁下降 2.98%，启东下降 2.32%。租金与出租率同时走低时，两个项目合计估值仍有约 7% 至 8% 的下行空间。

评估假设中的出租率与当前实际出租率是两个概念。截至 2026 年 6 月末，天宁实际出租率 99.05%；截至 3 月末，启东为 100%。实际值高于假设值，理论上提供了安全垫，但假设值反映的是评估机构对存续期长期平均水平的判断，单一时点的高出租率不等于长期趋势。

4.9 亿借款与 4300 万管理费

基金成立后，两个项目公司将保留 4.90 亿元银行贷款，天宁 1.90 亿元、启东 3.00 亿元，均为招商银行 13 年期固定资产贷款，利率为五年期 LPR 减 50 个基点，用于偿还存量贷款。以 15.41 亿元发行规模计算，基金总资产 / 净资产为 131.80%，低于 140% 的监管上限。

还款安排前松后紧。前两年每年仅还 50 万元本金，2026 年预计付息 1101.94 万元，2027 年预计付息 1467.75 万元，两年本息合计均占 EBITDA 的 12.25%，占可供分配金额（含利息）的 16.88% 和 16.51%。第 10 至 13 年进入还本高峰，每年偿还本金约 0.88 亿至 1.12 亿元。以当前 LPR 计算，贷款利率约 3.0%，低于 5.59% 的预测分派率，‌杠杆对分派率有增厚作用，但利息每年占用约 16% 的可供分配金额‌。

管理费是另一笔硬支出。基础管理费 1 为项目公司营收的 14%，用于人力和行政；基础管理费 2 为 NOI 的 10%，用于品牌授权和集团资源统筹。按 2025 年数据测算，两个项目合计营收约 2.13 亿元、NOI 约 1.33 亿元，管理费 1 约 2978 万元，管理费 2 约 1334 万元，‌合计约 4312 万元，占 NOI 的 32%‌。

管理费 1 并非全新支出。REITs 设立前，项目公司自行承担人力行政费用，天宁历史费率在 12% 至 15% 之间，14% 处于历史区间内，变化在于支付对象从项目公司内部转为新城控股旗下运营机构。管理费 2 则是 REITs 结构下的新增支出。历史上吾悦广场均为集团自持，不存在品牌收费；REITs 后，项目公司每年需为 " 吾悦 " 品牌和集团资源支付 NOI 的 10%，约 1334 万元，以 15.41 亿元发行规模计算，对应分派率约 0.87 个百分点。回复称，若按市场化轻资产收费标准约为 NOI 的 14.5%，10% 已作折让。

与已上市消费 REITs 比较，华润基础管理费为营收的 10.5% 至 11.4% 加经营利润 8%，凯德为实收运营收入的 7.47% 至 10.65% 加运营净收益 8%，印力为营收 8.5% 加 NOI 的 8%，绿发为营收 18.7% 至 19.2% 加 NOI 的 3%。各家计费基数和费率结构不同，简单横向比较并不直观。吾悦 14% 的营收费率高于华润、印力和凯德，但低于绿发的 18.7% 至 19.2%；10% 的 NOI 费率则高于绿发的 3%。管理人解释，费率偏高主要因为两个项目位于三四线城市，营收和 NOI 绝对值低，同样的管理投入对应更高的费率。

草案预测 2026 年净现金流分派率约 5.59%，基准日为 2025 年 9 月 30 日，更新基准日后数据尚未披露。首批上市的 4 只商业不动产 REITs 中，上海地产 4.50%、唯品会 4.57%、砂之船 5.47%、首农 6.22%（首年含历史结余，2027 年常态 5.09%）。产权类 REITs 当前平均分派率约 4.5%。

11.4 亿关联往来待清

关联交易是市场关注的焦点。截至 2026 年 3 月末，天宁项目公司其他应收款 4.34 亿元中 99.92% 为关联方往来，启东项目公司其他应收款 7.08 亿元中 99.99% 为关联方，‌两个项目合计约 11.4 亿元‌。

启东项目公司尤为突出。总资产 10.81 亿元中，其他应收款 7.08 亿元，占比 65%；资产负债率 95.79%，长期借款 4.75 亿元。天宁项目公司资产负债率 68.99%，同样不低。‌一个商场公司，三分之二的资产不是商场，而是被关联方占用的资金‌。

这种资金归集在房企自持模式中并不少见。项目公司租金收入归集至集团资金池统一调度，重资产阶段有助于提高资金使用效率。但 REITs 要求项目公司财务独立、资产独立，基金成立后类似占用不能再发生。新城控股承诺，发行前将两个项目公司关联方其他应收款全部清零；启东关联方其他应付款于发行前清理完毕，天宁剩余约 9205.58 万元于基金成立前清理。

一路之隔的室外街也牵出关联问题。天宁室外街约 1.98 万平方米、337 间商铺，启东室外街约 1.6 万平方米、255 间，均已 100% 出售给小业主，由新城控股关联方运营管理，出租率分别约 89% 和 93%。室外街业态以餐饮、生活服务、文化娱乐为主，与室内购物中心存在一定重叠。管理人认为存在一定同业竞争但不构成重大不利影响，运营管理协议中约定了竞业承诺和费用扣减机制。

原始权益人吾悦顺瑞是新城控股 2023 年 6 月成立的全资子公司，注册资本 1 亿元，作为商业不动产持有平台，报告期内未开展实际业务。运营管理实施机构天宁吾悦和启东吾悦 2024 年营收分别下降 60.68% 和 68.12%，回复解释为业务重组导致收入确认方式变化。2025 年天宁吾悦净利润 327.62 万元转正，但两家机构经营现金流仍为负，主要因运营支出已付而项目公司运营服务费尚未结算。基金成立后管理费 1 将成为运营机构稳定收入来源，这一状况有望改善；但若费用支付不及时，仍可能影响商场日常运营。此外，项目公司不拥有 " 吾悦 " 相关商标权，商标使用已在《运营管理服务协议》中明确约定，许可费包含在运营管理费中，基金存续期内可合法使用。

其他合规事项也在回复中逐一落实。新城控股 2023 至 2024 年审计报告中的 " 与持续经营相关的重大不确定性段落 " 已消除，致同于 2026 年 3 月出具专项说明，2025 年年报为标准无保留意见；天宁人防工程平时使用证已完成续期；项目公司抵押解除已取得江苏银行常州分行和招商银行南通分行的同意函；新城发展 PN15 分拆上市限制已于 2026 年 6 月 5 日获港交所批准。户外广告设置许可尚在办理中，对应收入未纳入估值。

从私募 REITs 到公募 REITs

2025 年，新城控股合同销售额 192.70 亿元，下降 52.03%；地产开发收入 390.04 亿元，下降 48.71%。同期商业运营总收入 140.9 亿元，增长 10%，其中物业出租及管理收入约 130 亿元，该业务毛利约 91 亿元，占公司总毛利的 63%，毛利率约 70%。2026 年一季度商业运营收入 35.45 亿元，首次单季超过开发业务；上半年 71.12 亿元，半年度亦超过开发销售。

截至 2026 年二季度末，新城控股在 147 城布局 213 座吾悦广场，已开业 181 座，出租率 98.32%。2025 年购物中心零售额 970 亿元，增长 7.2%；客流 20.01 亿人次，增长 13.31%。商业正在成为公司主要利润来源，但‌148 座自持商场沉淀了超过千亿元的投资性房地产‌。

公司仍在降杠杆通道中。2025 年末有息负债 509.74 亿元，较 2021 年约 899 亿元持续压降，平均融资成本 5.44%；经营现金流 14.25 亿元，连续八年为正，但较 2023 年的 101.58 亿元大幅缩水。2019 至 2025 年累计计提资产及信用减值 247.04 亿元。债务到期压力有所缓和，2026 至 2027 年公开债到期规模不足 50 亿元，2026 年 7 月发行 7.5 亿元中票票面利率 2.8%，标普将评级展望上调至 " 稳定 "，境内外债券保持零违约，商业持续经营收入对利息支出的覆盖倍数为 3.94 倍。摩根士丹利在研报中预计，随着开发业务拖累减弱，2027 年核心利润有望恢复至 26 亿元。

REITs 是新城盘活存量商业资产的渠道之一。2025 年 11 月，公司发行 6.16 亿元吾悦广场持有型不动产 ABS；2026 年 6 月完成扩募 21.46 亿元，扩募后总规模 32.10 亿元。若本次公募 REITs 发行成功，新城将同时拥有私募和公募两个资本化平台。本次基金预计不出表，项目公司仍并入新城控股合并报表，净回收资金约 6 亿元用于补充流动资金和偿还债务。‌从财务处理看，这单 REITs 更接近一笔以商业资产为支撑的长期融资，而非资产真实出售‌。基金存续期 33 年，战略配售比例 34%。

两个项目的区域竞争格局差异很大。天宁 2024 年迎来常州万象城开业，商业体量约 14 万平方米，首层专门店租金 300 至 400 元 / 平方米 / 月。万象城定位全市中高端和年轻潮流客群，天宁聚焦周边 3 至 5 公里家庭客群，两者存在一定错位，但万象城开业仍对天宁形成分流压力；4.4 公里外的歌林公园出租率仅 70% 至 80%。启东区域竞争缓和，未来 3 至 5 年唯一可能入市的绿地奥莱缤纷广场已停工超过三年。

5.59% 的预测分派率高于产权类 REITs 约 4.5% 的平均水平。5.59% 能否兑现，要看三个前提：三四线商场租金止跌企稳，项目公司与母公司资金边界清晰，新城控股商管业务持续造血。天宁和启东目前 99% 以上的出租率提供了安全垫，但出租率只是起点。客流增长能否转化为租金增长，11.4 亿元关联往来清理后能否不再发生，管理费和利息支出对分派率的侵蚀能否被收入增长覆盖，上市后的每份季报会陆续给出回答。

数据来源及免责说明：上交所披露的招募说明书（草案）、反馈意见及回复（2026 年 8 月 11 日），新城控股年报及定期报告，戴德梁行评估报告，已上市消费 REITs 公开披露文件及公开研报。本文仅基于公开信息进行客观梳理与分析，不构成投资建议。