核心要点

汇丰银行表示，在企业盈利向好、财富增值以及央行大规模兜底政策的支撑下，市场多次对各类冲击置之不理。

该行称，若市场感知到央行不再提供托底支持，或将重创市场，但出现这种情景的可能性较低。

近些年来全球市场接连遭遇重重冲击，却都安然度过。不过汇丰银行认为，有若干事态演变，最终有可能终结市场这份韧性。

该行在周一发布的研报中指出，主要风险包括企业税上调、私营部门债务再度攀升、股债联动关系发生转变；另外，市场预期的央行托底支持一旦消退，也将考验市场抗风险能力。

汇丰表示，尽管 " 央行看跌期权（央行兜底预期）消失 " 会带来负面影响，但该情景很难发生，在美国尤其如此 —— 美国股市、财富效应与金融环境已经深度交织。

汇丰称，鉴于美国在全球股票与信贷市场占比极高，最大风险集中在美国。企业税上调会挤压企业利润，进而压制市场；而若通胀回落至目标值附近甚至低于目标，股债负相关关系或将重现，也就是股市下跌时债券价格上涨。

这一变化会促使投资者降低股票配置比例，给估值带来下行压力。

私营部门杠杆再度抬升，也会让经济与市场更容易遭受冲击，不过汇丰提到，当前私营部门杠杆水平处于数十年低位。

上述风险之所以值得警惕，是因为近几年市场对利空消息展现出极强韧性：通胀飙升、关祱壁垒、地缘冲突、套利交易平仓、私人信贷风险等利空都未能撼动市场。

汇丰策略师写道：" 风险资产仿佛对所有负面触发因素都视而不见。"

策略师把当下市场形容为 " 特氟龙市场（利空不沾身）"，表示过去五年，尽管潜在利空诱因层出不穷，但风险资产始终韧性十足。

德意志银行也对这份市场韧性能够维持多久提出质疑。该行周一发布报告称，在全球经济超预期强劲增长的加持下，即便实际利率走高、通胀压力加大，风险资产依旧 " 持续表现出抗跌韧性 "。

德意志银行表示：" 当前这种均衡状态难以持续。利率市场已逐步计入滞胀冲击，但股票、信贷等风险资产却依旧明显掉以轻心。"

报告提到，尽管通胀压力不断加剧，但利率市场仅预期央行会小幅收紧货币政策；而股票与信贷市场则默认收益率上行不会对经济增长造成实质性破坏。

市场韧性背后的驱动因素

一大关键在于企业盈利与经济增长表现强劲，美国尤为突出，市场一致预期多次低估美国企业盈利水平。汇丰表示，市场韧性并不只局限于科技与人工智能板块，同时美国企业税率仍处于数十年低位附近。

第二个因素是股债关系发生改变。政府债券已经无法像过去那样对冲股票风险，投资者因此削减债券持仓，转向股票以及短期对冲策略，支撑股票维持高估值。

强大的财富效应同样起到助推作用。美国家庭财富较新冠疫情前的趋势水平大幅走高，财富增量大多集中在高收入家庭；现金及现金等价物的持有规模也远高于金融危机之前的水平。

与此同时，如今央行拥有更多工具应对市场压力。汇丰指出，美联储拥有近 20 种可用工具、专项救助机制与兜底手段，欧洲央行也有十多种。

能源消耗强度下降、私营部门杠杆处于低位，也帮助市场消化各类冲击。乌克兰、中东冲突引发油价暴涨，但对发达经济体造成的影响，远弱于上世纪 70、80 年代同类油价冲击。