作者   | 刘银平

来源 | 债市观察

上市三年，恒工精密（301261.SZ）再度筹划一笔 8.1 亿元融资。

上一次是 IPO，2023 年 7 月 10 日，它以 36.9 元的发行价登陆创业板，募集资金总额 8.1079 亿元，那时它是资本市场上的新面孔。2026 年 9 月 16 日，恒工精密抛出一项可转债预案，计划募资不超过 8.1 亿元，这是上市以来头一回再融资。

同样的募资金额，处境却变了：如今公司主业毛利率已从上市当年的 25.63% 掉到 21.48%，上半年七成以上的利润靠一只产业基金的账面浮盈来撑。

而这次这笔钱里最大的一份，3.5 亿元，要投给一门两年前才开始接触的生意：造人形机器人本体。一家常年给空压机做转子、给液压系统做金属部件的工厂转头去造机器人，中间隔着的不仅是技术，还有上一个募投项目没花完的钱。

还有两件事值得关注：8.1 亿元募资额几乎顶到了监管划出的上限；而支撑这场转型的现金，恰恰是公司眼下最缺的东西。

01

 一份顶格再融资方案：

双线布局新旧业务

9 月 16 日，恒工精密董事会全票通过整套发行议案。方案还要依次经过 10 月 9 日临时股东会审议、深交所审核和证监会同意注册三道关口，才能正式落地。

根据监管规定，可转债发行后累计债券余额不超过最近一期末净资产的 50%，而 2026 年 6 月末公司归母净资产 16.36 亿元，8.1 亿元正好是它的 49.5%。也就是说，恒工精密本次融资几乎已经顶到了监管上限。

条款是标准配置：每张面值 100 元、按面值发行，期限 6 年，每年付息一次，到期还本并支付最后一年利息；转股期从发行结束满六个月起至到期日。初始转股价不低于公告日前二十个交易日均价与前一交易日均价孰高者，公司按 9 月 16 日为基准模拟出的价格是每股 56.86 元，当天收盘 53.94 元。

来源：罐头图库

真正决定这个工具成色的，是三套价格条款。

向下修正：三十个交易日中至少十五个交易日收盘价低于当期转股价的 85%，董事会即可提出下修方案。

强制赎回：股价不低于转股价的 130%   或未转股余额不足 3000 万元，公司有权按面值加应计利息赎回。

回售：最后两个计息年度内连续三十个交易日低于转股价的 70%，持有人可按面值加应计利息把债券卖回给公司。

本次发行不设担保。这套设计把风险摊在了股价上，公司股价年内整体承压，截至 9 月 17 日较年初累计下跌约 35%；一旦长期低迷，最先触发的是下修，再往后就是回售，而回售是要拿现金兑付的。

钱的去向分成五笔，五个项目总投资 9.46 亿元，多出的 1.36 亿元需要自筹。

最大的是 3.5 亿元的具身智能机器人本体制造项目，落在济南天桥的恒元智启产业基地；其次是 2.78 亿元的高端装备零部件扩产项目，在邯郸厂区新增产能；另有 5499 万元的高端零部件新材料扩产项目（常熟）和 5000 万元的具身智能机器人中试基地及上海研发中心，后者公司明确不直接产生经济效益；剩下 7689 万元补充流动资金。

来源：恒工精密公告

整体是两条腿走路：约 4 亿元给新赛道，约 3.33 亿元回补老本行的精密加工与连续铸铁产能。但这些项目还很 " 早期 "，四个实体项目有三个拟通过租赁第三方场地实施，备案、环评手续都在办理中；可行性报告对三个实体项目只写了 " 具备较好的经济效益 "，没有给出达产收入、内部收益率、回收期这类可以拿来测算的指标。

02

募资背后的业务逻辑：

机器人转型迫需资本加持

恒工精密的老本行，是给工业装备厂商做零件：水平连续铸铁件和精密机加工件，具体是空压机、真空泵转子和液压系统部件，客户名单上有阿特拉斯科普柯、博世力士乐、丹佛斯、海天集团。这门生意客户关系稳固，难处是价格话语权有限。

这几年规模在长，赚钱能力却在退。营业收入从 2023 年的 8.83 亿元爬到 2025 年的 11.01 亿元，毛利率却从 25.63% 一路降到 2026 年上半年的 21.48%。

上半年营业成本同比增长 43.18%，快于营收 37.37% 的增速。存货减值压力持续显现，2025 年资产减值损失 6308 万元，绝大部分是跌价准备；2026 年上半年又计提 3838 万元，半年吃掉利润总额的 33.1%。

然而同期利润表看起来相当漂亮：营业收入 7.24 亿元、同比增长 37.37%，归母净利润 1.04 亿元、同比增长 57.03%，扣非增速更高达 82.35%。

答案藏在报表的另一行里，上半年投资收益 8875 万元，占利润总额的 76.55%，其中 8824 万元来自对青岛安鹏具身智车基金的权益法确认。剔掉这层，主业半年的利润总额只剩 2719 万元。

而顺着这只基金往下看，恒工精密的机器人故事也就有了来路。那只基金投的不是别的，正是智元创新、银河通用、帕西尼感知这批具身智能公司。要挤进一个完全陌生的行业，先掏钱做财务投资，是低成本获取赛道认知的方式。

恒工精密的机器人布局正是从这里起步，前后走了三步。

第一步在 2024 年 3 月：与北汽产投等共同设立青岛安鹏具身智车基金，公司认缴 6000 万元、占 6 成，借此间接持股智元创新、银河通用、帕西尼感知，本质是花钱买门票，用财务投资换赛道认知。

第二步在 2025 年 11 月：全资子公司恒工伟创，与智元机器人的关联公司智元创新（上海）科技股份有限公司，合资设立恒元智启，分别持股 90%、10%，恒工输出精密制造与成本管控能力，智元输出本体技术、算法与品牌。

第三步在 2026 年：4 月济南天桥产业基地开园，公开目标三年累计出厂超 2 万台；7 月邯郸第四车间改造为整机产线，年产能约 1000 台；上半年新增 7 家子公司，触角伸到新加坡和泰国。

收入已经开始兑现。2026 年上半年，机器人关键零部件、整机制造与场景部署业务收入 7938 万元，占营业收入的 10.97%，同比增长 745%，毛利率 26.79%，明显高于 21.48% 的综合毛利率。

但短板公司自己讲过，可行性报告里有一句原话，" 在具身智能机器人本体研发的核心技术层面仍需进一步加大研发投入 "。另一层不确定性在股权结构：恒元智启里智元创新只占 10%，这笔合作对智元创新更像一次顺手的产能安排，而非深度绑定。

所以转型需要钱，而现金恰恰是恒工精密眼下最紧张的一头。上市至今，公司累计归母净利润约 3.89 亿元，同期累计经营活动现金流量净额却是 -386 万元，2026 年上半年净流出 5964 万元。

钱主要压在两处：应收票据及应收账款与应收款项融资合计接近 6 亿元，相当于半年营收的 82%；存货 2.86 亿元。负债端也在抬头：短期借款回升到 4.28 亿元、有息负债约 5.67 亿元，而货币资金加交易性金融资产只有 2.81 亿元，缺口约 1.47 亿元。

一边要砸钱转型，一边经营性现金流承压，两者叠加，这就是发行可转债的动因。

03

复盘 IPO 募投答卷：

项目分化之下的审核焦点

2023 年 7 月，恒工精密在创业板挂牌，募集资金总额 8.11 亿元，扣除发行费用后净额 7.21 亿元。

截至 2026 年 6 月末，这笔钱累计使用 6.64 亿元，占净额的 92.1%，已基本使用完毕，尚未使用的 6644 万元中有 6500 万元买了未到期理财。用得多不等于用得好，拆开看是三种结果。

1. 流体装备核心部件扩产项目投入 1.62 亿元，累计效益 3938 万元，超额完成 2408 万元的承诺；

2. 投入最大的流体装备零部件制造项目却是另一种结局，实际投入 3.58 亿元，2025 年 6 月结项，产能利用率 72.57%，累计效益 -2856 万元，而承诺是 +2906 万元，公司解释是设备与团队仍在磨合、人机协同效率低于设计水平；

3. 第三种最扎眼，承诺投入 6341 万元的技术研发中心，实际只投了 7.5 万元，完工度 0.12%。

注：承诺效益为项目达产后至 2026 年 6 月 30 日的累计承诺净利润，2026 年 1-6 月数据未经审计

来源：整理自恒工精密《前次募集资金使用情况报告》

这张成绩单大概率会成为审核中的必答题。按再融资审核惯例，前次募投项目的实际效益、变更与结项情况都会被逐一问到。研发中心这一项尤其绕不开：本次拟投入 5000 万元在上海建设具身智能机器人中试基地及研发中心，而上一个同类项目为何未实施，需要一个解释。

市场看待这次机器人资本开支，注意力主要落在三处。

一是落地条件：三个实体项目靠租赁场地，备案、环评手续在办，效益测算没有量化指标；济南基地喊出三年出厂超 2 万台，而现有邯郸产线年产能约 1000 台——中间隔着的不是厂房，是订单，业绩说明会上被问到三季度订单是否增长，公司的回应是 " 敬请关注定期报告 "。

二是资金弹性：8.1 亿元顶着五成红线，总投资还多出 1.36 亿元要自筹，没有缓冲，而公司仍在连续分红。

三是转债的另一面：全部转股将摊薄股本约 6.75%；若股价长期低迷，最后两年一旦触发回售，公司要应对最高 8.1 亿元本金兑付压力。

另一侧的事实也要摆在桌面上。机器人业务的高增长与高毛利是真的；老本行扩产不完全是追热点，公司称连铸产线产能利用率维持高位、已制约承接大额订单；济南基地是恒工、智元与当地国资三方共建；工具选择也不算激进，可转债若能顺利转股，资产负债率不升反降，比纯债权融资更贴合眼下的现金状况。

这笔可转债，本质是用 6 年期长期资本，完成从流体装备零部件厂商，向材料—部件—整机—场景的具身智能玩家转型。募资只是第一步，真正的考验，是后续订单落地、技术协同兑现，以及新业务能否真正创造正向经营现金流。10 月 9 日临时股东会将对本次发行方案表决，后续交易所问询与注册流程，将是这场跨界转型的第一轮大考。

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