出品｜达摩财经

中报季之后，新茶饮赛道正迎来一场价值重估。

蜜雪集团（2097.HK）作为新茶饮赛道龙头，去年在港上市后总市值一度超过 2300 亿港元，但进入 2026 年，公司股价持续下行，年初至今跌幅达 52.56%，成为年内新茶饮行业上市公司中跌幅最大的一家。进入 9 月，公司股价甚至跌破 202.5 港元 / 股的发行价，最新股价为 194.40 港元 / 股，总市值仅余 738 亿港元。

随着蜜雪集团破发，古茗（1364.HK）成了新茶饮赛道中，唯一一家股价高于发行价的公司。虽然公司股价年内跌逾 10%，但仍高于发行价 131.15%。目前，古茗的股价为 21.88 港元 / 股，总市值为 512 亿港元。

在去年蜜雪集团股价高点时，其总市值较古茗高逾 1600 亿港元，但如今，双方市值差距已缩至 220 亿港元左右。

沪上阿姨（2589.HK）、茶百道（2555.HK）、奈雪的茶（2150.HK）三家公司年内股价同样有所下行，其中沪上阿姨股价累计跌幅 11.84%，最新市值约为 77 亿港元，茶百道、奈雪的茶两家公司年内股价跌幅均超过 30%。

霸王茶姬是唯一一家年内股价上涨的新茶饮公司，今年以来股价累计上涨 4.9%，最新市值约为 23.3 亿美元。不过，去年霸王茶姬股价跌幅居于行业首位，即使今年公司股价有所回调，却仍较发行价腰斩。

随着新茶饮赛道迎来价值重估，各家公司实控人的身价随之变动。

张红超、张红甫兄弟是蜜雪集团的实控人，合计持有公司 81.99% 的股份，以此计算，目前兄弟二人的持股市值约为 605 亿元。去年 6 月公司股价高点时，张红超、张红甫兄弟的持股市值一度超过 1900 亿元，一年多过去，二人的持股市值累计蒸发逾 1300 亿元。

古茗的控股股东为王云安、戚侠、阮修迪、潘萍萍 4 人，其通过家族信托合计持有公司 73.02% 的股份。以最新股价计算，4 人合计持股市值约为 380 亿港元。其中，王云安个人的持股市值为 206 亿港元。

霸王茶姬创始人张俊杰的身价同样大幅缩水。去年上市首日，霸王茶姬股价最高触及 41.8 美元 /ADS，彼时张俊杰持有公司约 53.9% 的股份，对应总市值约为 41 亿美元（约合人民币 277 亿元）。

随着公司股价下跌，张俊杰的身价随之缩水。目前张俊杰持有霸王茶姬约 50.9% 的股权，以最新股价计算，其持股市值约为 11.9 亿美元（约合人民币 79.5 亿元）。一年半时间过去，张俊杰的身价缩水近 200 亿元。

高增长神话不再

新茶饮赛道价值重估背后，行业头部公司的叙事方式正在转变。

曾经的蜜雪集团坐拥 " 平价 " 这一独特生态位，并凭借这一优势在下沉市场快速扩张。但进入 2026 年，公司的增长势头却开始降速。

在过去几年中，蜜雪集团的业绩始终保持高增长态势。2023 年至 2025 年间，公司营收增速一直在 20% 以上。但今年上半年，公司营收增速突然大降至 2.26%。

蜜雪集团营收增速显著回落，是公司拓店节奏放缓、单店运营效能下滑叠加带来的结果。

截至今年 6 月末，蜜雪集团门店总数为 6.40 万家，上半年净拓店 4166 家，相较于上年同期的净增 6534 家减少逾三分之一。与此同时，蜜雪集团的店效也在下滑，今年上半年单店商品销售收入约为 23 万元，同比下滑 17.2%。

经历多年的快速发展后，如今国内现制茶饮市场规模的增长已然开始放缓。据红餐产业研究院《区域茶饮研究报告 2026》数据显示，2025 年全国现制茶饮市场规模为 1957 亿元，增速为 11.4%，而 2026 年增速预计将进一步回落至 7.3%。

加之去年 " 外卖大战 " 带来的高基数影响，进入 2026 年，增长空间减缓成为新茶饮品牌共同面临的问题。作为行业龙头，蜜雪集团门店数量远超其余玩家，但这也意味着，随着公司进一步拓展门店数量，部分热门地区势必会出现同品牌竞争加剧的问题。

蜜雪集团也意识到了行业面临的问题。在中报业绩会上，公司 CEO 张渊直言，目前公司已经从 " 高速发展 " 进入 " 高质发展 " 阶段，集团重心从 " 增长与扩张 " 转换为 " 安全与品质 "。他同时表示，主动放缓国内开店节奏并非阶段性调整，而是集团未来长期坚持的战略性发展方向。

相较于蜜雪集团，古茗的营收增速仍保持较高水平。今年上半年，古茗实现营收 74.70 亿元，同比增长 31.91%。

与蜜雪集团类似，今年上半年古茗的开店速度同样有所下滑，今年 6 月末，公司门店总数为 1.44 万家，上半年净增 797 家，而上年同期净增 1265 家。但从店效上看，上半年古茗单店 GMV 为 141.75 万元，同比增长约 3.43%。

在业绩会上，古茗方面提及开店速度下降时表示，主要是由于公司优先升级现有门店至第六代门店，并对新门店采取更严格的选址标准。此外，公司还收紧了对新加盟商的准入。门店 GMV 的增长，与古茗在门店中新增咖啡业务相关。据古茗方面透露，目前咖啡收入已经占到整体收入的 20% 以上。

在行业头部公司整体降速之际，沪上阿姨反而跑出了加速度。今年上半年，沪上阿姨净增加盟门店 1697 家，较上年同期的 260 家大幅增长。截至今年 6 月末，公司门店总数已达到 1.32 万家。

随着沪上阿姨门店数量加速增长，公司业绩也大幅提升。今年上半年，公司营收同比增长 42.40% 至 25.89 亿元，归母净利润同比增长 58.32% 至 3.21 亿元，增速均超过 2025 年全年水平。

效率差异开始显现

对于新茶饮行业头部企业而言，其生意本质已经不再是经营门店，而是运营供应链，行业头部品牌的比拼核心已经转移至供应链与标准化所带来的规模效应。

在新茶饮行业内，蜜雪集团的门店数远超其余品牌，其供应链能力也十分优异。以柠檬为例，蜜雪集团目前是国内最大的柠檬采购商，采购成本比行业平均低 20% 以上。

不过，随着蜜雪集团入局咖啡行业，公司曾经引以为傲的供应链效率受到了一定影响。与其他茶饮品牌不同，蜜雪集团采用独立运营 " 幸运咖 " 品牌的方式拓展咖啡业务。

由于独立品牌需要构筑独立的门店网络、加盟体系，铺设相应供应链也需要支出额外成本。与此同时，蜜雪集团还对供应链配送方式进行了升级，包括对原有仓库进行常温、冷冻、冷藏三温同园改造，配送端升级三温同车配送等，这些举措均提升了公司的供应链配送成本及整体运营成本。

受此影响，2026 年上半年，蜜雪集团的毛利率为 30.43%，较上年同期下滑约 1.2 个百分点。与此同时，公司销售费用达 11.23 亿元，同比增长 22.9%、行政开支 6.10 亿元，同比增长 39.4%。

毛利率下滑、期间费用大增，蜜雪集团的利润水平随之受到影响，公司上半年归母净利润同比下滑 14.73% 至 22.96 亿元，这也成为公司上市以来首次利润表现下滑。

相比之下，古茗开展咖啡业务的方式，是在原有的奶茶门店中，增加咖啡机等设备并增加咖啡业务，而非单独开辟业务线。这使得古茗在增加咖啡业务收入的同时，复用了原有的门店、人工与供应链，减少了运营成本增长的压力。

今年上半年，古茗归母净利润下滑了 3.36% 至 15.71 亿元，但经调整核心利润大增 53.3% 至 17.30 亿元。同期，公司销售费用同比增长 20.8% 至 3.78 亿元；行政开支同比增长 12.4% 至 2.08 亿元，增速均低于营收增速，这也成为公司利润表现大增的原因之一。

事实上，目前蜜雪集团已经看到了两种不同模式带来的差异。今年 4 月，公司曾官宣，将在全国门店陆续上线全自动现磨咖啡机。随着蜜雪焕新咖啡业务开展方式，未来其单店运营表现及整体运营效率情况仍值得关注。

但仅从今年以来的表现上看，古茗的业务开展模式，无疑更受市场欢迎。

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