一、短期风险可控

联影医疗中长期的财务结构压力已是公开话题，但短期来看，风险与机会的天平正在向机会一侧倾斜。当前 120 元一线的拉锯，与其说是一轮杀跌中继，不如说是一场风险有序出清的筹码重构。

1、大资金已深度介入

4 月底以来，联影成交额从日均 6-7 亿元逐步放大，近 5 个交易日中有 3 个交易日主力资金呈净流入态势，5 月 21 日单日主力净流入达 6.07 亿元。近两周合计成交 160 亿元，成交均价约 118.5 元，如此体量的资金进出，绝非散兵游勇所能完成，且总体表现为上攻放量，回调缩量的态势，量价配合相对健康。

2、杠杆资金出清有序

5 月 29 日融资余额已从 5 月 21 日峰值 16.74 亿元降至 15.55 亿元，五个交易日净偿还约 1.19 亿元，而同期股价仅回调约 2.4% ——融资偿还的同时股价抗跌，自有资金承接杠杆盘，并非踩踏式出逃。

股价要大幅下探，必须有大资金撤离，而近两周成交均价在 118.5 元左右，大资金砸盘，同样将自己砸到沟里去！

3、底部相对坚实

多重价值锚定构筑坚实底部。 87 元（24 年度）、86 元（26 年度）、95 元（25 年度）的核心员工持股成本（累计 3000 名以上核心员工真金白银）、110 元的产业资本回购线（上市公司首次回购实际执行价）、125 元的大宗交易成本（2025 年 11 月 10 亿元大宗交易）——三条线构筑了联影医疗最清晰的价值区间，当前股价 120 元恰好处于 " 产业资本兜底 " 的下沿区域，不是单纯的心理支撑，而是有实际资金在背后公开展价。

从情绪面上看，多空情绪稳定，浮筹、短期客逐步出清，没有大幅跟风杀跌的基础。

相对可控的短期风险，机会明显占优。从 120 回调至 100 的概率微乎其微，相反从 120 上攻至 140 的机会则大得多，即便从搏弈的角度，当下做空的风险远大于做多的收益。

二、中期机会可期

从中期来看，联影的格局正在发生实质性改善，体现在三个层面：

1、原始股东减持洪峰已过

2023 年 8 月 22 日，联影迎来上市以来最大解禁洪峰—— 5.39 亿股、占总股本 65.44% 的首发原股东限售股解禁，此后一两年上，首发股份减持基本完成。此后，员工持股平台、中科道富（北元投资）经过两轮减持，持股比例已降至 5% 以下。减持节奏将进入常态化、逐步退出阶段，不再构成对股价的集中冲击压力。同时，各类 ETF 目前处于相对低位，被动资金快速出逃的时期也已过去。

2、市场风格切换是大概率事件

联影兼具三重属性——科技属性（高端医学影像设备国产替代龙头）、防御属性（医疗需求刚性）、外向型属性（海外业务增速超 50%）。在半导体板块连续大涨、获利盘堆积、高位分歧加剧的背景下，资金寻找 " 低位 + 确定性 " 的需求日益迫切，联影正是这种切换逻辑下的天然标的。国内医疗设备更新政策进入常态化实施阶段，2025 年行业整体规模明显回升，2026 年设备更新带来的景气度有望延续。

医疗器械行业连续三年受合规整顿、设备集采、医院经营压力等多重因素压制，整体处于低位，联影医疗股价较 2025 年 9 月高点已下跌约三分之一。压抑之久，意味着向上弹性可能超预期——短期消息面一旦出现积极变化，情绪释放往往剧烈而迅速。

" 跷跷板 " 效应提供了潜在撬动支点。 2025 年资金大量流向半导体等赛道，医疗器械板块遭受资金虹吸而持续阴跌。但 5 月 21 日一则关于联影医疗 " 技术同源跨界 " 的传闻，尽管公司澄清非上市公司体内业务，仍引爆了高达 41.4 亿元的单日成交额和 10% 的涨幅。这充分说明资金对于联影医疗的技术平台价值高度敏感，一旦板块轮动发生，筹码沉淀充分的医疗器械龙头有望成为资金回流的第一站。5 月 29 日，包括医疗在内的大消费明显走强，联影医疗受科创板大跌的拖累没有能跟上节奏，但未来这样的机会不会缺席的。

3、技术指标同步修复

日 K 线 TRIX、DMA、MACD 等中长期指标相互印证，在略略调整后重新向好。

周 K 线 MACD 底背离八九周后选择向上，当下正形成金叉，中期动能正在积聚。

月 K 线 KDJ 指标中的 J 值在 4 月创下 -12.35 的极低值后，进入 5 月已回升，开始拐头向上，即将金叉。

技术面呈现的 " 跌无可跌 " 特征与基本面的持续改善相互印证。6 月大概率继续收阳线，一旦确认，月线级别底分型结构将为中期行情提供坚实的技术支撑。

4、财务风险可控

公司应收账款占流动资产的比重较大，但与一般公司的普通客户不同公司，主要客户的历史信用状况良好， 应收账款发生坏账的可能性较小。由于集采等因素，付款周期变长，即便帐期过了三年以上，许多仍可收回。这些应收款均经过严格减值测试，未来发生坏帐风险不大，虽然应收帐款快速增长，应收帐款占营收比例开始略降，情况正在好转。

目前虽然研发费用资本化比例较高，超过 30%，但公司无形资产总量只有 15 亿元，且商誉几乎为零，与同类公司比，资产质量优秀。如迈瑞医疗无形资产超 60 元，商誉超 100 亿，未来增速一旦下降，这些雷总是要排的。

至于存货，基本是为应对未来交付的备货，基本没有减值风险，至于占用了现金流，到下半年，随着装机的进行，现金多为转正。

5、国际形势总体向缓和发展

经过向年的动荡，国际形势总体向缓和发展。俄乌冲突、 巴以冲突、美以伊冲突、美委、美古冲突总体可控，且向缓和方向发展。中美关系总体稳定，贸易冲突有缓和迹象。这些对联影医疗国际化是有利的。

6、股权激励激发公司活力

23 年开始，公司已经推出四期股权激励，合计授予量超 1700 万股。

股权激励虽然合计会产生不少摊销费用，合计在 5 亿元上下，但激发了公司员工的活力，对公司的长远发展是有利的。

股权激励至少有以下几方面正面影响：

（1）激发员工活力

（2）为公司的发展定调

考核目标是营收年增长 20%，这个目标其实是不低的。25 年基数已经较高，未来三年，要连续实现 20% 的营收增长，公司各个环节没有活力是做不到的。

（3）会促进公司推出更多回购计划

23 年回购计划只回购了 520 万股，23 年 -26 年授予计划总量超 1700 万股，即便 26 年按顶格回购，也达不到授予量，公司应该还会推出后续回购计划。如果不推出回购计划，那就需要向员工定向增发，虽然有摊销，且摊薄了每股收益，但增加了公司现金流，对公司的发展也是有利的。

三、长期向好，基本面将给出最终答案

股价最终由基本面决定。站在三至五年维度来看，联影向好的趋势是清晰的。

1、医疗消费是人类永远的需求

一是全球医疗需求持续增长。全球医疗器械市场规模预计于 2026 年达到约 6823 亿美元，较 2024 年的 6230 亿美元稳定扩容，联影凭借核心技术出海，海外收入持续高增长，深度受益于全球设备采购浪潮。二是人口老龄化创造长期刚需。2025 年末，国内 60 岁及以上老年人口已达 3.23 亿，占总人口 23%；伴随慢病管理与精准诊疗需求井喷，高端影像设备从 " 可选 " 变为 " 刚需 "。三是国内政策强力驱动国产替代。" 十四五 " 期间，全国规划配置大型医用设备 3645 台，为联影这样的国产龙头打开了明确的增量空间。三层逻辑叠加，共同构成了联影医疗长期价值的安全边际。

当然这些只是外因，关键还是内因。我们从以下几个角度分析：

2、极强的产品竞争力

在讲基本面之前，先讲讲联影医疗的核心竞争力。截至 2025 年末，公司累计逾 150 款产品获批上市（年内新增 44 款），其中 75 款获欧盟 CE 认证（年内新增 29 款），58 款获得 FDA（510K）许可（年内新增 19 款）。新一代旗舰 3.0T 磁共振 uMR Ultra 接连完成欧洲、美国、中国三大主流市场准入，uAngio AVIVA 成为目前我国唯一集齐 NMPA、FDA 及 CE 三重许可的国产 DSA 设备。全球准入壁垒的持续突破，是国际化的最硬基础设施。

公司研发的多款产品创造了行业或国产 " 首款 "：

行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER（Total-body PET/CT），2018 年获英国物理世界杂志评选的 " 全球十大技术突破 " 称号；

行业首款超高场全身成像磁共振 uMRJupiter 5T，该产品打破了以往超高场磁共振只能进行神经系统扫描的极限，首次实现了超高场全身临床成像，并在心脏、神经、腹部等部位上展现出其独特的优势，能够更好地实现对疾病的认识、鉴别、诊断；

业界首台高清 " 摄像 " 磁共振设备 uMR Ultra, 搭载 uAIFI.LIVE 成像平台，结合人工智能影像链，依托超高性能梯度系统与时空融合 AI 引擎的协同优势，可持续捕捉解剖结构和功能组织活动的高清动态影像，对于人体运动部位的观察、诊断和研究具有巨大潜力；

业界首款智慧仿生微创介入手术系统 uAngio 960，同时也是国内首台以多自由度机器人为机架结构的 DSA 系统，可满足从泛血管、骨科、胸外、消化道等多学科高、精、尖复杂手术场景的需要；

国产首款光子计数能谱 CT uCT Ultima，率先实现国产光子计数能谱 CT 的全身多部位超高分辨成像与精准能谱成像，适用于高端临床诊疗与科研一体化场景；

全球首创双宽体双源 CT 成像系统 uCT SiriuX，首次将宽体探测器与双源两种超高端 CT 系统形态强强结合，突破性实现 8ms 业界最高全心时间分辨率、双宽 16cm 全脏器容积覆盖和 470mm 超大能谱成像视野，实现时间、覆盖与精准度的全维性能提升；

行业首款诊断级 CT 引导的一体化放疗加速器 uRT-linac一体化 CT 直线加速器等产品。

在大量创新高端产品的加持下，即便行业内卷剧烈，产品均价连年下降，但在此背景下，联影医疗的产品价格年年攀升，25 年提升幅度最大。（数据来源：公司历年年报测算）

关于公司竞争力的话题我曾经写了一组系列文章进行了分析，标题如下：

关注联影医疗的确定性（一）：高科技属性

关注联影医疗的确定性（二）：产品竞争力

关注联影医疗的确定性（三）：全球化井喷

关注联影医疗的确定性（四）：经营管理稳健

关注联影医疗的确定性（五）：核心竞争力强

关注联影医疗的确定性（六）：历史统计规律

关注联影医疗的确定性（七）：全球市场扩容与国内政策支持

关注联影医疗的确定性（八）：服务收入的 " 永续增长引擎 "

关注联影医疗的确定性（九）：基本面确定向好，戴维斯双击一定会发生

关注联影医疗的确定性（十 ）：产品价格稳定提升

如果需要，你可以点击我的用户名翻看浏览。

3、国内市场稳定，国际化持续深化

近五年来，联影国内营收年增长率在 20% 左右，国外营收增长率多在 50% 以上，这样的态势还会延续下去很多年，但增速会有变化。2025 年公司海外业务收入 34.31 亿元，同比增长 51.39%，海外收入占总营收比重提升至 24.86%，整体收入结构更趋均衡。分区域来看，北美市场产品累计进驻美国近 90% 州级行政区，累计装机逾 640 台 / 套；欧洲市场业务深度覆盖 24 个国家和地区；亚太市场在印度头部私立医院集团渗透率已超 90%；新兴市场业务版图已横跨拉美、非洲、独联体及中东近 50 个国家和地区。公司全球累计装机规模突破 39,000 台 / 套。近几年联影医疗海内外营收增速如下表（数据来源：公司公告，由于统计口径不同，数值稍有微调）：

4、服务收入占比将持续提升

2025 年公司服务收入 17.08 亿元，同比增长 25.96%，占总收入比重 12.38%，其中海外服务收入同比增长超 50%。随着全球装机量持续扩容，服务业务将逐步成为跨周期稳健增长的重要引擎——服务的粘性强、毛利率高，天然具有 " 复利 " 属性。公司在全球 12 个国家及地区建立区域服务中心，海外服务驻点数量增至 44 个，服务网络日趋完善。近年来 服务性收入情况如下（数据来源：公司历年年报测算，21、20、19、18 年服务收入分别为 4.39、2.84、1.65、0.60 亿元，由于基数低，未列入统计表）：

未来数年服务性收入应该可以维持 20%-25% 稳定增长，且毛利率较高。设备销售的毛利率维持在约 48%-50% 区间，而服务业务的毛利率长期稳定在60% 以上，几乎是设备毛利率的 1.2 倍至 1.3 倍。这会使得公司的毛利率、净利率逐步上升。

5、毛利率稳定，费用率下降，净利率有望提升

2025 年及 2026 年一季度公司毛利率分别为 47.01%、47.16%，保持相对稳定；同期期间费用率从 2024 年的 39.11% 大幅降至 34.05% 和 34.62%，费用管控效果显著；截至 26 年一季度，公司销售净利率已回升至 13.50%。随着规模效应持续释放和运营效率提升，净利率中长期改善的趋势已然清晰。

公司近几年毛利率保持稳定，净利率也开始回升，具体情况如下（数据来源：公司历年年报测算）：

6、基本面持续改善

以 2030 年为锚点来推演： 当前机构预测 2026 年营收约 163 亿元，若假设此后四年保持约 20% 的复合增速，2030 年营收大概率达到 350 亿元左右（此值与公司股权激励的考核目标相仿）；以约 16% 的净利率估算（当前约 13.5%，中长期由于市场规模提升，费用率下降，净利率有望提升），净利润约 55 亿元。即便给予 30 倍 PE 的保守估值（当前 TTM PE 约 50 倍），总市值亦将达到 1500-1800 亿元，即便给 25 倍的估值，总市值也在 1200-1300 亿元。未来 5 年公司营收净利预估如下（国内营收复合增长率约 10%，国外营收增速复合增长率约在 35%）：

近六个月累计共 16 家机构发布研报，其中 10 家 " 买入 "、4 家 " 增持 "，目标价均值约 169.41 元，最高 185.31 元。机构的基本判断与企业自身的成长轨迹高度吻合。

【综合判断】

短期，天量换手之后市场需要缩量整固，但 110 元回购线、109 元箱体下沿、大资金成本线三重支撑已基本封杀下行空间，回调即是中期布局的窗口，而非离场的信号。

中期，原始股东减持退潮、风格切换预期渐浓、技术指标底背离修复同步共振，周线金叉与月线底分型一旦共振，行情有望从 " 试盘蓄力 " 过渡到 " 趋势确认 "。

长期，国际化持续渗透、服务收入占比提升、净利率稳步改善三条成长曲线相互叠加，基本面将成为股价最坚实的锚。2030 年，当营收跨越 300-350 亿、净利突破 50-55 亿之时，当前的每一次低位盘整，回望都将是筹码的珍贵窗口。

市场总是在最悲观时酝酿转机，在最亢奋时埋下风险。短期不必惊慌，中期保持耐心，长期坚守价值——三层逻辑，层次分明，足以安放理性投资者的判断与等待。

【风险提示】

以上内容仅为基于公开信息的逻辑推演与情景分析，不构成任何投资建议。文中涉及的技术分析指标属于历史经验规律，不代表未来走势的确定性预测。股票投资存在本金损失风险，所有操作决策请以自身风险承受能力为准。

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