来源：市场资讯

（来源：资管风铃）

作者：黑羽

2025 年，中国证券行业有 8 家券商净利润突破了百亿元量级，中信、国泰海通、华泰、广发、银河、招商、国信、申万宏源仍是清一色的行业头部。

在资产管理业务上，每一家头部券商都几乎坐拥一家大比例股权持有且颇具竞争力的公募机构。

正如中信旗下的华夏已成为 ETF 的绝对一哥，国泰海通旗下的华安、海富通合并后规模将再上台阶，广发证券旗下有广发基金，国信证券旗下有鹏华……。

唯有 2 家有些特殊，一家是并直接不持有公募牌照的银河证券，同属银河金控的兄弟机构银河基金则在千亿量级；

另一家是申万宏源旗下的申万菱信基金，规模仅是千亿出头，伴随着收入的连续 5 年下降，净利润已较 3 年前出现腰斩。

这几乎是头部券商系公募中，迟迟无法走出中小机构陷阱的孤例。

截至 6 月 1 日的 Wind 数据显示，申万菱信管理规模 1160.5 亿元，排在全行业第 61 位，仍是一家如假包换的腰部机构。

百亿净利的券商之下，陪衬着一家中小规模的公募，成立至今 22 年来，申万菱信换了数任总经理，始终没有找到与母券商座次相称的坐标。

2026 年 5 月，邱春杨即将成为第 7 任，他从长城基金带着的是一份规模翻倍的成绩单，但在拆开这份成绩单之前，更值得看清楚的是，申万菱信这家母强子弱的公募到底卡在了什么地方。

1. 短板相遇

2005 年，交银施罗德基金在上海成立，而此前一年，作为申万菱信前身的申万巴黎基金已更早成立了。

两家机构起跑姿势高度相似，它们都是中外合资、位于上海，并作为公募行业的第二波扩容选手入场。

20 多年后的今天，交银施罗德管理规模超过五千亿元，权益产品线完整，杜昌勇、王崇等一批基金经理建立了市场辨识度。

申万菱信的千亿背后，权益板块却持续萎缩，营收和利润连降数年，直到 2026 年 5 月，从长城基金转会而来的邱春杨有望成为申万菱信的第 7 任掌门。

在邱春杨任期内，长城基金总规模从 1724 亿增至 3769 亿，增幅 119%，规模的行业排名也从 32 位提升至 29 位，但拆解增量后的结构却并不如总数好看。

货基从 876 亿到 2291 亿，净增 1412 亿，贡献了全部增量的近 7 成 %；债券型从 375 亿到 1141 亿，净增 794 亿，贡献 37.5%。两项合计 107%，这说明反而是其他品类在收缩。

答案正是权益产品，" 股票 + 混合 " 从 465.6 亿下滑至 310 亿元，5 年时间蒸发超过 150 亿元。

市场曾对邱春杨任上的 ETF 创新有所期待，可整个任期内，长城基金第 1 只 ETF 成立于 2025 年 6 月的任期尾声，第 2 只诞生在其历任的 2026 年 3 月，两只合计规模不到 8 亿。

可以认为，长城的规模翻倍建立在行业固收端膨胀的大背景，顺周期的用货币和债券把规模撑了起来，这本身就是一种能力。

但这份能力边界在哪，以及到了申万菱信会被如何运用，测试已然展开。

反观被邱春杨接手申万菱信，其问题或许不止在规模，还在利润。

2020 年到 2025 年，总规模从 623 亿增至 1160 亿，增长超过 86%，但同期营收从 5.39 亿降到 4.72 亿，净利润从 1.04 亿到 0.71 亿，相较 2022 年的 1.3 亿元更是接近腰斩，管的钱变多了，赚的钱却越来越少。

增长同样全部来自低费率品类，例如债基从 185 亿到 497 亿，货基从 142 亿到 438 亿，两者贡献了规模增量超过 100%，同期股票 + 混合却减少 67 亿元，蒸发了 3 成左右。

权益管理费率通常是固收的数倍，当低费率做大分母、高费率做小分子，利润率塌陷往往成为一种必然。

邱春杨在长城期间扩张的产品线——固收和货币，恰恰同样是申万菱信近几年的来时路，债券加货币占总规模的比重从 2020 年的 52% 膨胀到 2026 年一季度的超过 80%。

要扭转利润下滑，必须在权益等高价值产品侧寻找增长。

权益是邱春杨在长城五年半没有交出的成绩单，也是申万菱信这条路上艰难蹒跚的方向。

2. 爬坡崎岖

申万菱信并非没有尝试过在权益端进行过破局探索。

2024 年底，申万菱信从招商基金挖来基金经理贾成东，给了副总经理头衔，2025 年 5 月为他量身发行了申万菱信行业精选混合，首募 12.19 亿元。

贾成东曾在招商基金管理招商行业精选的 7 年半里，任职年化收益率 15.5%，巅峰时在管规模接近 180 亿元。

挖人的逻辑是清晰的，用一个经过验证的权益明星拉动产品线，带规模、带口碑、带渠道信任，能给的也都给了，例如副总头衔、定制产品、12 亿首发。

结果产品成立不到一年净值跌至 0.727 元，2026 年开年至今回撤达 -21.8%，跑输基准超过 45 个百分点。操作上重仓有色，在 2025 年下半年行情尾声加大仓位，精准赶上 2026 年 1 月的大幅调整，净值几天内快速下跌。

一个在招商基金年化 15% 的基金经理，到了申万菱信就亏接近 -30%。

这或许不能简单归结为个人能力，投研依赖研究团队的行业覆盖深度、风控系统在持仓集中度过高时的预警机制、投决会对极端持仓的纠偏能力。

同一个人在两套系统里做出了截然不同的结果，变量有时不是人而是平台。

邱春杨来接手的当下，申万菱信的权益端所遭遇的，是一个亏损包袱和给市场留下一段权益突围遇挫的印象。

挖人破局当然不止是申万菱信想要的效果，过去 5 年大量中小公募试图通过高薪引进明星经理实现权益突破，但结局往往雷同，绩优者到了新平台水土不服，公司赔了钱，又赔了声誉。

中小公募或许给得起钱和头衔，但很难支付一个能让投资经理延续能力的投研生态与考核松弛度。

类似尴尬，某种程度上也只是申万菱信 22 年来过往的一种延续。

在公募市场的数次爆发周期里，这家机构没能幸运的赶上过一场期待中的权益爆发红利。

对于早期成立的老牌公募来说，通过明星经理建立品牌是不少机构起步时都经历过的阶段——好业绩带来规模、规模带来收入、收入支撑投研投入、投入培养更多人才。

华夏、易方达、博时等老十家中做起来的几家都走过类似道路，在行业红利期完成了投研平台的原始积累，后来的增长是这个积累的复利。

诞生于 2004 年的申万菱信入局不算太晚，但头几年恰好遭遇了合资磨合期——从申万巴黎时代的中法双方磨合，再到 2011 年三菱 UFJ 接手后的中日磨合，管理层的注意力一定程度上被治理因素所干扰。

待公司开始真正聚焦业务时，行业的人才格局已然初定，一流经理被头部公司包圆，申万菱信能接触到的人才池都是经过了头部机构的过滤。

缺少权益业绩的积累，就难以吸引一流人才，高价值的权益规模无法实现，收入就只能仰仗低费率的固收和货币。

利润微薄，就没有余力长期投入投研平台，即便高薪挖来明星经理也独木难支。

这是个自我强化的负反馈，未必某任总经理的失误造成的，而是二十多年里多个环节逐渐咬合、最终锁死的结果。

更值得玩味的是，申万菱信并不缺少一个强大的股东。

过去二十年间，申万研究长期位居卖方研究第一梯队，无论行业覆盖还是机构客户资源都曾拥有相当深厚的积累。

但卖方研究优势并不天然等于买方投研优势。研究报告可以共享，基金经理却无法复制；券商客户资源可以触达，银行渠道和长期持营体系却需要另一套能力。

在不少券商系公募的发展过程中，母公司能够提供品牌背书和部分资源协同，却很难直接替代一套成熟公募平台最核心的人才培养、产品销售和投研文化。申万菱信面对的或许正是这种资源传导的折损。

3. 窄路难寻

申万菱信并非无牌可打。

其被记住的并不是有哪些权益产品或投资经理，过去更容易被市场识别的资源禀赋，反而来自其母体申万宏源证券所创立的 " 申万行业分类 "，这是 A 股市场最被广泛使用的行业分类体系。

很长时间以来，投研圈都更擅用申万标准来落地不同行业划分，而申万菱信恰恰是距离申万系列指数产品源头最近的公募管理人。

然而申万行业标准在行业内流行了 20 多年，但申万菱信旗下的指数基金（含增强）规模却仅有 128.3 亿元。

做行业归纳不等同于行业配置，申万宏源乃至申万菱信一直没能将申万指数的行业认知度转化为产品规模和生产力。

原因并不复杂，申万系列指数的编制来自于申万宏源，但授权仍然绕不开指数公司，而仅作为编制一方的申万宏源也无法垄断这种授权，其他管理人以申万指数来发行的公募产品同样屈指可数。

哪怕指数具有市场有效性，指数方通常也很少有通过产品侧来跑通规模，正如做指数的是标普和 MSCI，但做产品的却是先锋和贝莱德。

但这或许仍是申万菱信为数不多的自带 Buff，刚刚来接手的邱春杨或许同样是有资格尝试这条路径的选手。

邱春杨本身就是做产品起步，曾在广发基金担任金融工程部总经理，在长城基金阶段跟是将 ETF、指数、养老 FOF 的产品策略推向新阶段，他或许能够认识到申万菱信的基因不在已经 20 多年被证伪了的主动权益，而是选择将更多注意力分配到被动与工具类产品上。

如果能围绕申万指数体系与量化能力形成一套差异化的产品矩阵，或许能一定程度避免短板打长板的风险。

当然，指数路线解决的首先是定位问题，而未必是利润问题。

ETF 和指基同属低费率产品，即便规模做大，对管理费收入的拉动也未必能够与主动权益相提并论。

对于一家已经经历过规模增长快于利润增长的管理人而言，单纯扩大被动产品规模，并不能自动修复收入结构。

指数化或许能够帮助申万菱信找到一条更符合自身禀赋的发展路径，却未必能够让其摆脱中小公募普遍面临的盈利压力。

这同时也是一条窄路，毕竟 ETF 的赢家通吃现象早已涌现。

一家千亿的中型公募如果入场，能够开拓的更多可能是量化指增、Smart Beta 乃至行业主题，尽力争取一个小而精的增量，但对从根本上扭转管理人的收入结构的目标来说，恐怕仍然不够。

22 年来，申万菱信换了 7 任总经理，这个频率在公募行业里绝对排的上号，但每一任面对的似乎都是相似问题。

事实上，历任掌舵者中，除了 6 年的汪涛勉强略久外，几乎没人做满两个战略周期。

但愿邱春杨们能找到一条绕过中小机构负循环，可以长期落地的差异化路径，哪怕这条路很难宽阔到足以承载一家千亿公募的利润转型。

有些问题，换人解决不了，换条路则是换一种困法，这个困境不止属于申万菱信，同样是数十家中小公募正在或即将面对的共同命题。