报告日期：2026 年 6 月 3 日$ 百济神州 ( SH688235 ) $$ 恒瑞医药 ( SH600276 ) $

一、行业宏观：中美创新药赛道估值差距显著，国内板块具备长期估值修复空间

从全球创新药资本市场估值维度对比，美国创新药核心板块整体市场市值约 8800 亿美元，折合人民币规模近 6 万亿元。反观国内创新药行业，现阶段行业龙头企业市值尚未突破 5000 亿元，恒瑞医药、百济神州作为国内第一梯队创新药企，当前市值不足 4000 亿元，全行业整体市值体量不足美国创新药板块的 1/10。

从产业技术基本面研判，中美生物医药产业不存在量级上的技术代差，研发技术鸿沟无法解释近十倍的市值落差，据此判断国内创新药行业整体存在系统性估值低估，行业中长期成长空间广阔，未来赛道内有望诞生万亿市值标杆上市企业。

当前全球创新药领域形成两大华人科研资本竞争赛道：其一为 AI 产业，以英伟达为代表，行业核心研发资源由海内外华人科研群体主导竞争；其二即为创新药赛道。过去十余年间，大批海外顶尖生物医药领域科研人才归国创业，驱动国内创新药产业从仿制药转型至自主原研阶段。受创新药研发周期长、临床验证环节繁琐的行业特性影响，早年落地的研发管线历经 Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ 期临床试验周期，现已逐步进入商业化落地高峰期，国内创新药正式迈入产业化兑现窗口期。结合产业发展节奏预判，未来五年，国内创新药行业有望诞生至少两家万亿市值龙头企业，恒瑞医药、百济神州是现阶段最具备成长潜力的核心标的。

二、标的核心：百济神州四大核心竞争壁垒分析

百济神州由境外资本与国内顶尖生物医药科学家联合发起设立，实现 A 股、港股、美股三地资本市场挂牌上市，是国内稀缺的全球化布局创新药企。依托多年产业深耕，公司形成四大不可复制的核心竞争优势，为市值长期扩容筑牢基本面根基。

（一）经营拐点正式落地，商业化盈利能力持续兑现

公司自成立以来持续高强度投入新药研发，累计研发支出超 500 亿元，受创新药前期投入大、回报周期长的行业属性制约，公司过往常年处于亏损状态，2024 年全年归母亏损额度接近 50 亿元。伴随自研管线集中商业化，2025 年公司经营基本面迎来历史性拐点，全年营业收入达 370 亿元，其中一款核心重磅单品单产品销售额突破 200 亿元，全年实现净利润 14.2 亿元，顺利实现扭亏为盈。公司多款核心产品聚焦疑难重症领域，填补国内相关病症临床用药空白，产品刚需属性突出，商业化收入稳定性较强。

（二）全域全球化产业布局，双总部架构搭建全球运营网络

在国内创新药企中，百济神州全球化布局能力处于行业领先水平。公司分支机构覆盖全球 22 个国家及地区，布局范围囊括中国、美国、瑞士、日本、澳大利亚、加拿大及欧洲、东南亚多国；采用北京、美国马萨诸塞州剑桥市双总部运营模式，同时在美国新泽西州、德克萨斯州落地自建生产基地，实现研发、生产、销售全链条海外本土化落地，全球化运营体系成熟完善。

（三）在研管线储备量质并举，长期成长动力充足

创新药企核心资产为在研产品管线，不同靶点药品对应终端市场空间差异悬殊，类比大宗商品中稀有金属品类价值分化逻辑，管线储备不仅要看数量，更要锚定研发品种的临床价值与市场天花板。百济神州在研管线储备数量位居国内药企第二位、全球医药企业前列，管线整体研发质量优异，多数在研品种瞄准临床未被满足的治疗需求，为公司未来数年持续推出新品、增厚业绩提供充足储备。

（四）海外本土化产能构筑政策避险护城河，独享关税新规红利

近期美国出台进口药品征收 100% 关税的贸易政策，政策落地后国内多数无海外生产基地的创新药企股价承压下行，百济神州核心受益于美国本土自建产能。依托在美国布局的生产厂区，公司产品可实现属地化生产销售，规避进口关税带来的成本上行压力；而国内多数同行缺少海外落地产能，产品出海仅能通过专利授权合作模式交由美国本土药企经销，利润空间被大幅压缩。本土化生产布局成为百济神州区别于同业的专属护城河。

三、市值成长空间研判：万亿市值具备基本面支撑

截至报告测算时点，百济神州整体市值不足 4000 亿元，相较于万亿市值目标仍存在显著估值上行空间。依托盈利拐点落地、全球化壁垒、优质管线储备、抗政策风险四大核心优势，叠加国内创新药行业估值修复的宏观红利，公司业绩具备中长期稳步抬升逻辑。

四、行业总结与投资展望

历经十余年科研人才回流与产业培育，国内创新药行业已经摆脱粗放发展阶段，管线商业化进入集中兑现周期，行业低估状态将随业绩落地逐步修复。以百济神州为代表的头部全球化创新药企，凭借差异化竞争优势持续抢占海内外医药市场份额，伴随国产创新药全球认可度提升，国内创新药赛道终将孕育具备全球竞争力的万亿级上市龙头企业。

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