《港湾商业观察》萧秀妮

2026 年 5 月 8 日，曾两度冲击港交所均以招股书失效告终的户外品牌伯希和，再度向港交所递交 IPO 申请。与前两次截然不同的是，此次上市主体正式更名为奔赴户外运动集团股份有限公司（以下简称，奔赴自然或伯希和），试图以全新身份冲刺 " 国产户外第一股 "。

翻看奔赴自然最新招股书，公司近三年业绩堪称狂飙式增长，营收、净利润、毛利率全线走高，完美踩中户外赛道爆发风口。但光鲜财报之下，隐忧丛生，高速增长能否持续、各类隐患能否化解，成为资本市场最大悬念。

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从商标纠纷中 " 金蝉脱壳 "，净利率下降

据天眼查工商信息溯源，奔赴自然主体设立于 2015 年。此番三度闯关港交所，最惹眼的变化，莫过于彻底告别沿用多年的 " 伯希和 " 旧有商号，正式换牌为 " 奔赴自然 "，以全新身份迈步资本市场。

回望品牌发展脉络，" 伯希和 " 自面世之初，便始终萦绕一层历史情感层面的舆论羁绊，因与近代知名探险者姓名重合，常年深陷公众情感争议的舆论旋涡。风波并未止步于舆情层面，更悄然演化成关乎品牌根基的商标法律悬局。

自 2024 年 9 月起，先后有两位自然人向国家知识产权局提请宣告三项核心商标无效，核心理由直指名称语义暗含负面导向，有违公序良俗原则。虽行政审查阶段国知局作出驳回裁定，为品牌暂渡风波，但申请人并未就此作罢，继而向北京知识产权法院提起行政诉讼。截至招股书披露时点，该案仍处于审理进程，最终走向尚存变数。

身处 IPO 关键窗口期，企业选择弃用旧名、启用 " 奔赴自然 "，既是沿用多年品牌主张的顺势迭代，亦是一场兼顾舆情平衡与合规考量的柔性布局，在无形间与旧有争议形成适度区隔。

对此，有资深商事知识产权律师表示，从专业视角来看，核心商标拟上市企业的无形资产基石与品牌商誉命脉，更是经营存续的重要依托。倘若后续司法审理作出不利认定，或将触发资产重估、品牌形象受损、渠道合作承压、经营节奏扰动等连锁反应，进而为上市进程蒙上一层不确定性。此番更名之举，更多是在 IPO 申报节点，从品牌形象与合规口径出发作出的策略性调整，实现字号与争议商标的形式隔离，弱化舆论与监管的敏感度。但形式更名并未消解实体法律争议，原有诉讼主体、权责关系及潜在影响依旧存续，历史舆情余波、商标效力不确定性、后续案件进展的持续披露义务，都将长期伴随企业前行，亦是其上市路上无法回避的隐性考题。

褪去商标争议的外壳，奔赴自然递交的招股书展现出亮眼的财务增长曲线。2023 年至 2025 年（报告期内），公司经营数据全面爆发，跻身国产户外品牌增长第一梯队。营收层面，公司营业收入从 2023 年的 9.08 亿元，增至 2024 年 17.66 亿元，2025 年进一步攀升至 27.93 亿元，三年复合年增长率高达 75.5%，增速远超行业平均水平。

盈利端同样表现亮眼，净利润由 2023 年 1.52 亿元稳步增长至 2025 年 3.56 亿元，三年复合年增长率达 53%；毛利率持续走高，从 2023 年 58.2% 升至 2025 年 63.7%，在国产户外品牌中处于较高水平。

然而亮眼增速之下，增收不增利的隐患已然凸显。报告期内，公司净利率从 2023 年 16.7%，回落至 2024 年 16%，2025 年进一步下滑至 12.7%。营收与毛利率双双走高，净利率却持续承压，意味着公司盈利转化能力不断弱化，高毛利并未真正沉淀为净利润，背后费用侵蚀、运营效率下滑等问题逐步暴露，高速增长的质量大打折扣。

从盈利增速细分来看，增长乏力迹象更为明显。2023 年到 2024 年净利润同比增幅高达 86.3%，而 2024 年至 2025 年增速大幅放缓至 25.6%，盈利增长后劲明显不足，依靠渠道扩张和营销拉动的增长模式，已显现边际效应递减特征。

在产品端，奔赴自然构建起了巅峰、专业性能、山系列、经典四大产品矩阵，覆盖专业登山、户外探险、日常休闲、城市通勤等全场景需求，产品涵盖冲锋衣、羽绒服、软壳服饰、鞋类及户外装备等多个品类。但从收入结构来看，产品集中度极高，品类发展严重失衡。

2025 年，公司经典系列收入高达 23.37 亿元，占总收入比例达到 83.7%，成为绝对营收支柱；而定位高端专业的专业性能系列收入仅 2.14 亿元，占比仅 7.7%；山系列收入 2.26 亿元，占比 8.1%；2025 年新推出的巅峰系列收入仅 333 万元，几乎可以忽略不计。不难看出，公司营收高度依赖大众定位的经典系列，高端专业系列拓展乏力，产品溢价能力略显不足。

从产品大类来看，服装品类稳居绝对主导。2025 年服装收入 25.46 亿元，占总收入 91.2%；鞋类收入 1.16 亿元，占比仅 4.1%；装备及配饰收入 1.32 亿元，占比 4.7%。鞋类与户外配件布局薄弱，品类多元化不足，一旦核心服装品类遭遇市场竞争或需求下滑，公司业绩或面临直接冲击。

渠道布局上，奔赴自然搭建起线上 DTC、电商平台、线下直营、多层分销并行的全渠道经营体系。整体来看，公司业务对线上流量的依赖依旧处在高位。

报告期内，公司线上渠道始终担当收入主力。公司的线上销售渠道包括线上 DTC 和电子商务平台销售。线上 DTC 销售收入分别为 5.74 亿元、10.29 亿元、14.72 亿元，占比分别为 63.2%、58.2%、52.7%；电子商务平台销售收入分别为 1.78 亿元、3.22 亿元、4.72 亿元，占比分别为 19.6%、18.2%、16.9%，两条线上渠道合计仍牢牢把持近七成营收。

好的方面是，从数据来看，公司线下板块有一定成长势能。同期，线下销售渠道中，线下 DTC 销售收入分别为 4733.4 万元、1.69 亿元、5.06 亿元，占比分别为 5.2%、9.6%、18.1%，分销商销售收入分别为 1.01 亿元、2.2 亿元、2.63 亿元，占比分别为 11.1%、12.5%、9.4%。

不过，鞋服行业品牌战略咨询专家、上海良栖品牌管理有限公司创始人程伟雄指出，线下渠道是品牌沉淀用户、传递品牌价值、构建生活方式场景的核心体验平台，也是区分 " 线上流量品牌 " 与 " 实体消费品牌 " 的关键。伯希和线下占比不足 20%，本质仍是一个 " 抖音、淘宝孵化的线上品牌 "，缺乏线下运营能力，用户黏性低，流量依赖度高，这种渠道结构或难以支撑企业长期可持续发展。

随着营收扩张，公司存货规模持续暴涨，周转效率大幅恶化，成为重大经营隐患。报告期内，公司存货金额从 2.38 亿元飙升至 8.7 亿元，三年增幅超 265%；存货周转天数从 189 天增至 264 天，增幅达 40%，远超行业合理周转水平。

高库存随之带来大额减值压力，报告期内，公司存货减值损失分别为 1690 万元、3420 万元、5270 万元，逐年大幅攀升。户外服饰具有明显季节性和款式迭代特性，高库存不仅占用大量营运资金，还面临过时滞销、持续减值的风险，若后续去库存不及预期，将进一步冲击利润与现金流。

期内贸易应收款项同步快速增长，分别为 1.04 亿元、2.32 亿元、4.59 亿元，应收周转天数从 31 天延长至 45 天，回款周期持续拉长。下游渠道赊销规模扩大，资金回笼速度变慢，坏账风险随之增加，进一步加剧公司资金占用压力。

从负债端来看，期内流动负债从 2.87 亿元增至 8.72 亿元，非流动负债仅 297.5 万元、1936.3 万元、3026.5 万元，总负债从 2.9 亿元攀升至 9.02 亿元，负债以短期经营性负债为主，偿债压力集中。

现金流层面，公司经营活动现金流波动较大。招股书显示，2023 年至 2025 年，奔赴自然经营活动现金流净额分别为 1.31 亿元、-3051.7 万元、2.45 亿元。

公司于招股书表示，2024 年经营活动所用现金净额为 3051.7 万元，主要为同年的除税前利润 3.5 亿元，鉴于 2024 年录得经营活动现金净流出，公司计划实施一系列旨在提升运营效率及改善现金流表现的措施，包括但不限于以下方面：加强库存与供应链管理、优化信用与收款政策、优化信用与收款政策、加强供应商协作机制、加强预算控制与成本管理。

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销售费用率 38%，轻研发和全代工模式下的品控风险

从供应链端来看，报告期内，公司向五大供应商采购额分别为 1.93 亿元、4.86 亿元、5.18 亿元，分别占年度采购总额 29.4%、37.4%、24.9%，2024 年供应商集中程度大幅攀升。其中最大供应商采购额分别为 5666.5 万元、1.64 亿元、1.76 亿元，占比 8.7%、12.6%、8.5%，单一供应商影响力不容小觑。

在供应商集中度偏高的基础上，招股书还进一步披露公司存在供应商与客户身份重叠的特殊情形，令供应链与业务往来关系更趋复杂，也无形中加大了关联交易、利益输送等潜在合规风险。

据招股书显示，供应商 A 与头部电商平台客户 E 为同一主体，系国内知名线上移动商务上市公司。该主体对公司兼具双重身份：位列前五大供应商提供广告、推广及软件服务；作为前五大客户采购公司户外服饰、鞋履及装备产品。

报告期内，公司向供应商 A 的采购金额分别为 5666.5 万元、1.39 亿元及 1.76 亿元，分别占相应年度采购总额的 8.7%、10.8% 及 8.5%。而 2024 年和 2025 年，公司销售给头部电商平台客户 E 的收入贡献分别为 1704.9 万元、3384 万元，占当期总营收的 0.9% 及 1.2%。

针对上述供需重合现象，招股书作出解释，部分交易对手虽隶属不同法人主体，但同属一个集团体系，双方业务板块各有侧重；同时公司也存在部分常年前五客户同步兼任营销类供应商的情况，双向交易主要围绕品牌营销服务展开，且所有采购、销售均按市场化公允条款独立磋商、互不捆绑，毛利率也与同类合作客户保持相近水平，整体交易具备商业合理性。

供应链集中度高叠加供需身份重合的背景下，公司采购结构同样呈现高度集中特征。期内采购成本分别为 3.61 亿元、6.81 亿元、9.66 亿元，占销售成本比例常年维持在 95% 以上；其中成品采购成本从 4664 万元飙升至 4.24 亿元，占销售成本比例从 12.3% 升至 41.7%，代工采购占比大幅提升，进一步放大供应链稳定性与品控风险。

供应链隐患之外，奔赴自然还呈现高营销、低研发的失衡发展格局，巨额营销开支吞噬利润，研发投入严重不足，技术创新能力薄弱，难以构筑长期竞争壁垒。

营销端，公司销售及分销开支三年激增 282%，从 2023 年 2.77 亿元增至 2024 年 5.87 亿元，2025 年更是高达 10.59 亿元。费用占比同步攀升，从 2023 年 30.5% 升至 2025 年 37.9%，意味着公司每创造 100 元营收，就有近 38 元投入营销与渠道分销。依靠广告投放、网红合作、直播带货、线下活动赞助等烧钱模式拉动增长，并非可持续发展路径，也直接压缩净利润空间。

反观研发投入，与营销开支形成天壤之别。报告期内，公司研发开支分别为 1980 万元、3150 万元、7400 万元，占营收比例仅为 2.2%、1.8%、2.6%。

程伟雄表示，当前国内服装尤其是户外行业普遍存在重营销、轻研发的现状，多数企业研发投入占比偏低，且多停留在款式微调层面，缺乏面料、纱线、核心功能等底层技术的真正创新，属于 " 伪研发 "。

他指出，行业已从价格、款式竞争迈入技术价值竞争阶段，品牌想要跳出同质化内卷、实现高端化溢价，必须深耕上游基础材料研发，聚焦防水、透湿、轻量化等专业户外功能，同时跟进环保面料等行业趋势；并强调研发才是品牌长期护城河，不能依赖流量营销堆砌，应联动产业链协同创新、借助数字化洞察需求，在坚持自主技术沉淀与工艺升级的同时，夯实产品力与长期发展根基。

研发短板叠加供应链弱势，还源于公司轻资产代工模式的先天局限。奔赴自然无任何自有生产工厂，全部产品均依托外部委托制造商代工生产，截至报告期末合作代工厂达 155 家。这种模式虽能降低固定资产投入、灵活扩产、控制生产成本，但也埋下致命品控隐患。

招股书及公开信息显示，公司产品多次被监管部门抽检不合格。2021 年旗下冲锋衣因表面抗湿性不达标，被国家市场监督管理总局通报；2025 年一款户外帐篷被抽检防雨项目不合格，与宣传的防泼水、防渗水性能严重不符。

此外，消费者投诉频发。截至 2026 年 6 月 1 日，黑猫投诉平台检索 " 伯希和 " 词条出现累计 309 条投诉，257 条已回复，232 条已完成。其中涵盖填充物克重不符、logo 脱落、配件质量瑕疵等诸多问题。在全代工模式下，公司对生产环节管控力度一有不足，品控体系漏洞将会十分明显，长期或损害品牌口碑，制约高端化的升级。

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上市前夕突击分红，高管薪酬异常暴涨

奔赴自然在 IPO 筹备关键期，频繁宣派股息。2024 年 6 月公司分红 1061.1 万元，2025 年 3 月分红 4200.8 万元，2026 年 2 月再度宣派 1.01 亿元股息，三轮合计分红约 1.54 亿元。

股权结构方面，刘振、花敬玲夫妇合计持股 63.17%，为绝对实控人。按持股比例测算，2024 年至 2025 年两轮分红，刘振、花敬玲夫妇可斩获约 3300 万元；若 2026 年 1.01 亿元股息全额发放，夫妇分红金额将超 6300 万元，累计合计分红接近 1 亿元。上市前夕大规模突击分红，将经营利润提前套现，留给上市公司的留存收益减少，不利于后续业务扩张与资金储备，也引发市场对中小股东利益保障的质疑。

同时，报告期内，公司高管薪酬大幅异动，执行董事、总裁兼首席执行官马雨彪薪酬从 2023 年 241.5 万元，飙升至 2025 年 2126.7 万元，两年增长近 8 倍。拆解薪酬结构可见，巨额增幅并非基本工资上涨，主要源于 1874.2 万元以股权结算的股份奖励开支。

在公司仍处于 IPO 筹备、业绩依赖营销驱动的背景下，高管高额股权奖励引发市场争议，薪酬增速远超利润增速，薪酬合理性与公司治理规范性备受质疑。

上市前，公司已完成两轮融资，投资方阵容豪华，囊括腾讯、启明创投、创新工场、金沙江创投等知名机构，以及安徽、青岛两地国资。其中腾讯在 2025 年以 3 亿元认购股份，持股 10.7%，跻身第四大股东。豪华机构站台彰显资本认可度，但也对公司上市后的估值与业绩增长提出更高要求。

不仅如此，公司存在多项合规隐患。社保及公积金方面，期内供款差额分别为 780 万元、1130 万元、1760 万元，持续欠缴。根据相关法规，主管部门可责令补缴、按日加收 0.05% 滞纳金，还可处以 1 至 3 倍罚款，存在行政处罚风险。

物业租赁层面，截至招股书披露日，公司 24 处线下门店及员工宿舍租赁物业，未取得完整合法的所有权证明，出租方存在转租无权风险，租赁协议或被认定无效，随时面临被迫搬迁、门店关停的风险，影响线下经营布局稳定性。（港湾财经出品）

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