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来源：IPO 星空

近日，智谱在港交所发布公告：董事会建议向证监会申请配发发行 A 股，并在科创板上市。

早在 2025 年 4 月，智谱就曾办理科创板辅导备案，彼时申报未收到监管问询意见，智谱转而先行登陆港股，再筹划 A 股上市。

2026 年 1 月 8 日，智谱正式挂牌港交所，成为 " 全球大模型第一股 "，上市仅五个月便重启科创板 IPO 计划，释放出科创板持续向优质 AI 硬核资产敞开准入的行业信号。

一、从清华实验室到全球大模型第一股

智谱 AI 诞生于 2019 年清华园，脱胎于清华大学计算机系 KEG 知识工程实验室，由唐杰教授团队孵化，CEO 张鹏为清华系连续创业者。

区别于大量依托第三方接口的企业，智谱自创立坚持全链路自研底层大模型架构。

2022 年 8 月，ChatGLM-6B 正式发布，是国内早期开源大模型代表产品，后续 GLM2、GLM3、GLM4 持续迭代落地，公司搭建起基座大模型、多模态、代码大模型、智能体平台在内的完整产品矩阵。

公司自研 GLM 专属架构，采用自回归空白填充预训练逻辑，在中文理解与生成领域具备差异化优势，是国内少数实现从底层训练框架、模型优化工具到上层行业应用全栈自主研发的 AI 企业。

当前公司商业化仍处于培育阶段，主营涵盖 API 调用收费、政企私有化部署、定制化行业解决方案三大板块。

二、业绩高增长与高亏损并行

智谱 2022 至 2024 年营收为 5740 万元、1.25 亿元、3.12 亿元，复合增速超 130%；2025 上半年营收 1.91 亿元，同比大增 325.39%，全年营收 7.24 亿元，同比涨幅 131.9%。

营收增速亮眼，但 7.24 亿的年营收体量仅为中小型软件企业水平，与 243.8 亿元的估值形成明显错配。

毛利率持续下行是业务结构调整带来的阶段性结果。

2022-2024 年毛利率 54.6%、64.6%、56.3%，2025 上半年 50%，全年回落至 41%。收入分为高毛利私有化部署、低毛利云端 MaaS 两大板块。

2024 年私有化收入占比 84.5%、云端 15.5%；2025 年私有化占比下滑至 73.7%，云端提升至 26.3%。私有化业务毛利率由 66% 降至 48.8%，云端毛利率自 3.3% 升至 18.9%。

高毛利项目型业务增速放缓，低毛利平台业务高速增长，业务结构变化直接拖累整体毛利，本质是公司从项目定制型企业向通用 AI 基础设施平台转型的阶段性代价。

值得注意的是，2022-2024 年净亏损分别为 1.44 亿、7.88 亿、29.58 亿元；2025 上半年亏损 23.58 亿元，全年亏损 47.18 亿元，调整后净亏损 2024 年 24.7 亿、2025 年 31.82 亿。

亏损扩张核心来自高额研发投入，2024 年研发费用 21.95 亿元，为全年营收 7 倍以上；2025 年研发开支 31.8 亿元，是当年总收入 4.4 倍，上半年研发 15.95 亿元，达到同期营收 8 倍。

现金流消耗逐年走高，月度资金消耗从 2022 年 300 万元升至 2024 年 1.95 亿元，2025 上半年进一步增至每月 3.27 亿元。

2025 年 6 月末负债净额 61.51 亿元，流动负债净额 70.89 亿元，年末负债净额攀升至 81.1 亿元，账面资不抵债。

持续大额烧钱，让智谱的 A 股上市募资不再只是扩张选择，更是维系持续研发、稳定运营的生存刚需。

客户与产品运营数据上，截至 2025 年 9 月末，服务全球 12000 家企业客户、8000 万台终端设备、4500 万开发者；2026 年 3 月平台注册用户突破 400 万，业务覆盖 218 个国家，国内十大互联网企业 9 家接入 GLM 体系。

token 调用量从 2022 年日均 5 亿，暴涨至 2025 上半年日均 4.6 万亿；MaaS 平台年度经常性收入 ARR 约 17 亿元，近 12 个月增长 60 倍，代码订阅产品上线 2 天破 10 万用户、20 天突破 40 万。

客户结构持续优化，2023 年前五大客户收入占比 61.5%，2025 上半年降至 40%，单一最大客户营收占比 11%，但长期仍存在一定大客户依赖风险。

三、冲刺科创板的三大动因

1、港股估值波动大，A 股具备估值与流动性溢价

2026 年 1 月智谱港股上市发行价 116.2 港元，首日市值 528 亿港元，5 月盘中最高市值突破 8800 亿港元，但港股科技板块流通筹码稀缺，股价极易受资金情绪扰动，估值稳定性不足。

反观 A 股科创板，投资者对 AI 国产自主可控逻辑认可度更强，叠加 20% 涨跌幅与做市商制度，具备更优的流动性与估值溢价。

搭建 A+H 双上市架构，能够帮助公司打通两地融资渠道，提升长期资本规划的灵活性。

2、国内 AI 上市政策窗口期落地

2025 年监管持续放宽未盈利、同股不同权科创企业上市限制，科创板第五套标准精准适配大模型企业高研发、高成长、短期未盈利的行业特征。

叠加 2025 年 4 月顶层政策明确支持人工智能前沿企业上市融资，为智谱冲刺科创板扫清了制度障碍。

3、行业进入洗牌期，募资储备算力弹药

当前大模型行业告别粗放式百模大战，进入存量洗牌阶段。百度、阿里、字节依托巨头资源深耕自研，DeepSeek 凭借低成本优势快速突围，MiniMax、百川智能等同行密集融资扩产，竞争加剧。

单一大模型训练成本动辄数千万美元，2025 年智谱算力采购费 15.53 亿元，占到全年研发费用 70%。

在商业化尚未完全落地的背景下，通过 IPO 募资储备算力、补充现金流，是保障公司技术持续迭代、稳固行业地位的核心支撑。

四、五大潜在风险

第一，技术迭代风险。

大模型技术更新迭代极快，DeepSeek 等企业凭借低成本创新实现技术突破，新型训练范式随时可能冲击现有行业技术壁垒。

第二，商业化风险。

行业 API 价格战持续，智谱 2026 年一季度 API 提价 83% 的落地效果存疑；政企项目落地周期长达 12 至 18 个月，收入增速难以匹配巨额研发投入。

第三，监管风险。

生成式 AI 在数据安全、算法合规、内容审核等领域监管持续收紧，业务开展存在政策不确定性，同时 A 股 IPO 审批周期无法确定。

第四，估值波动风险。

科创板新股定价波动较大，高定价易引发破发风险，低定价则会导致募资不足，港股前期的高涨幅也抬高了市场估值预期。

第五，财务可持续风险。

公司月均消耗资金 3.27 亿元，港股募资已过半使用，存量资金存续压力较大。公司计划 A 股募资不超过 150 亿元，若上市进程延后，企业资金链压力将持续加剧。

五、结语

智谱申报科创板是 2026 年国内资本市场标志性事件，关乎企业自身资本化布局，也深刻影响国内 AI 产业融资生态与科创板硬科技板块定位。

若上市成功，为市场提供了布局头部自研大模型的优质标的，但行业商业化不确定性长期存在；从产业角度，智谱登陆科创板，能够带动更多 AI 科创企业上市，为国产 AI 产业持续输血。

推动本土核心科技资产登陆 A 股，契合国内科技内循环战略。科创板需要智谱完善基础大模型赛道布局，智谱也需要科创板平台兑现国产大模型的技术与产业价值。

资本市场科技盛宴之下，国产大模型企业的技术落地与商业化考验，依旧任重道远。