来源：@华夏时报微博

华夏时报记者 陶炜 南京报道

6 月 1 日晚，在通过上海证券交易所重组委审核后，镇洋发展（603213）更新了《浙江沪杭甬高速公路股份有限公司换股吸收合并浙江镇洋发展股份有限公司暨关联交易报告书（注册稿）》。

这是浙江省属国企首单 "H 并 A" 的案例，更是自 2017 年招商公路吸收合并华北高速上市之后，首个有望登陆 A 股市场的高速公路行业公司。

但在方案落地的背后，这场跨市场整合也暴露出 AH 股定价差异带来的中小股东争议，成为后续同类企业整合需要参考的样本。

首单 "H 股吸收合并 A 股 " 项目

本次交易为浙江省属国企首单 "H 股吸收合并 A 股 " 项目，根据方案，浙江沪杭甬将通过向镇洋发展全体股东发行 A 股的方式，换股吸收合并镇洋发展。原镇洋发展股东将按照 1:1.0931 的比例转换为浙江沪杭甬 A 股股份。交易完成后，镇洋发展将终止上市并注销法人资格，浙江沪杭甬作为存续主体，将同时实现 A+H 两地上市，核心高速资产正式登陆 A 股市场。

此前 A 股市场已经持续 17 年没有新增高速公路 IPO：自 2009 年 7 月四川成渝完成 A 股发行后，受监管政策导向、行业收费期限不确定性等多重因素影响，再无高速公路企业通过直接 IPO 登陆 A 股；2022 年申报 IPO 的成都高速也于 2024 年主动撤回申请，成为近十年来唯一尝试直接 IPO 却最终失败的案例。在此期间，只有招商公路通过吸收合并华北高速登陆 A 股，也不是 IPO 途径。

" 这次整合相当于借存量 A 股平台，帮助优质核心高速资产完成了变相 IPO，解决了直接 IPO 走不通的痛点。" 一位资深投行人士对《华夏时报》记者表示，对于高速公路这类成熟基建资产来说，通过换股吸收合并存量上市平台回归 A 股，已经成为当前政策环境下唯一可行的路径，本次过会也为全国同类资产整合提供了可复制的样本。

报告书中显示，本次完成整合搭建 A+H 双资本平台后，将更好地利用 A 股市场的估值和流动性优势，为后续新建项目、绿色转型提供低成本融资，进一步巩固公司在国内高速公路运营行业的龙头地位。据公开数据，浙江沪杭甬目前运营管理的高速公路里程超 1900 公里，2025 年净利润突破 53 亿元，盈利规模位居国内上市高速企业第一梯队。

值得注意的是，合并报告书中对于吸收合并给浙江沪杭甬带来的好处写了好几页，但给镇洋发展原有业务带来的好处只有寥寥数行字。

" 后面我们会成为沪杭甬的子公司，还是正常经营的。" 镇洋发展证券事务部的工作人员对《华夏时报》记者表示。但当记者问及，后续有哪些措施保证镇洋发展的原有业务依然能够得到充足的资源投入时，工作人员已不太清楚作答。

曾有超三成小股东反对

本次交易闯关成功的背后，AH 股长期存在的价差问题曾成为吸收合并的一大障碍。今年 3 月，镇洋发展持股 5% 以下的中小股东中有 31% 的股东对重组方案投出反对票，反对比例远超此前同类型 H 吸并 A 项目。

争议的核心直指换股定价。浙江沪杭甬本次 A 股发行价定为 13.50 元 / 股（后因分红调整为 13.11 元 / 股），相较于其停牌前 H 股约 7.5 元 / 股（最新价为 6.86 元 / 股）的价格溢价约 80%。在本次吸收合并不涉及增发新股的情况下，定价并不存在第三方询价的环节，这让镇洋发展的中小股东对换股定价心怀犹疑。在今年 3 月 20 日的股东会上，约 1150 万股中小股东选择了反对重组议案。

不过，对于相关定价，公司聘请的财务顾问是认可的。独立财务顾问中信证券核查后明确，该溢价符合 A+H 上市公司普遍存在的溢价规律，调整后 AH 溢价率为 91.82%，与同行业 A+H 上市公司平均溢价水平基本一致，整体定价公允合规，市盈率（14.53 倍）、市净率（1.75 倍）均处于高速公路行业可比公司估值区间内，具备合理性。

"AH 跨市场换股的定价矛盾本来就很难平衡。" 前述投行人士对本报记者分析，A 股整体估值长期高于 H 股，浙江沪杭甬作为 H 股公司，港股估值本身偏低，如果按照 A 股估值给换股定价，会摊薄 H 股老股东的利益；如果偏向 H 股定价，又会损害 A 股小股东的利益，这次的争议其实是在 AH 价差长期存在背景下，跨市场整合必然会遇到的问题。

为了保护投资者利益，本次方案设置了异议股东现金选择权，对定价不满的中小股东可以选择按照约定价格卖出股份，大股东也承诺未来三年内会在股价低于净资产时进行回购增持。

针对选择继续持有股份的原镇洋发展股东，本次方案还明确了长期收益保障：浙江沪杭甬承诺，自本次交易完成后的连续三个会计年度，‌每年现金分红不低于每股 0.41 元‌，该水平相比镇洋发展近年的分红水平，以及浙江沪杭甬 H 股过往分红水平均有所提升。这种明确的最低分红承诺，在同类跨市场吸收合并中并不常见，是针对原镇洋发展股东专门设置的利益保护条款。

截至目前，本次吸收合并已经通过上交所重组委审核，正待中国证监会注册完成后正式实施。本次交易出现的各种问题，为后续同类 AH 跨市场整合提供了样本，如何更好地平衡两地股东利益、完善中小股东保护机制，仍是未来同类项目需要优化的方向。

责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳