6 月 2 日，阅文集团（00772.HK）发布关联交易公告，旗下境内运营主体上海宏文与林芝利创签署股权转让协议，以约 4 亿元收购武汉艺画开天文化传播有限公司 28.22% 股权。交易完成后，阅文持有艺画开天股权将由约 31.48% 增至 59.70%，实现对这家国创头部动画公司的控股。这是阅文继 2025 年 5 月以 3.25 亿元收购艺画开天 26.67% 股权后，时隔一年再度重金加码。两次交易合计投入逾 7.2 亿元，艺画开天对应整体估值约 13.1 亿元。

本次出让方林芝利创由腾讯最终控制，腾讯亦是阅文集团控股股东，交易因此构成关联交易。据报道，腾讯约五年前以约 4.9 亿元的成本取得艺画开天约 28.22% 股权，如今以约 4 亿元出售给阅文集团，基本属于亏本退出。作为阅文控股股东，腾讯仍然是艺画开天的最大股东，但腾讯系内部的一次亏损股权转让，本身就传递出标的资产价格重估的信号——同一份股权在不同主体间流转，评估价已经打了八折，这很难让外部投资者忽视标的资产质量存在的瑕疵。

艺画开天成立于 2015 年，旗下核心 IP 为科幻动画《灵笼》。该系列首季于 2019 年播出，凭借精良的制作水准和富有深度的世界观构建，被誉为国创科幻动画标杆，全平台累计播放量已超 100 亿次。

然而，光环之下，艺画开天的财务数据并不亮眼。阅文公告披露，艺画开天 2024 年录得净亏损约 2.2 亿元，2025 年进一步扩大至约 2.46 亿元，两年累计净亏损达 4.66 亿元。截至 2025 年末，公司总资产仅约 2.06 亿元，较 2024 年末的 4.38 亿元缩水逾半；净资产为 -5103 万元，已陷入资不抵债。

公司在制作能力上的瑕疵同样被市场反复提及。2022 年底，艺画开天制作的动漫版《三体》曾遭遇口碑滑铁卢，豆瓣评分仅 3.7 分，一度引发市场对其制作能力的质疑。

阅文为何执意重注一个连续亏损两年、资不抵债的动画公司？

答案写在公告的战略协同表述中。公告指出，艺画开天与阅文在 IP 价值链中具备垂直互补能力——阅文拥有海量网文 IP 及成熟运营经验，艺画开天则以尖端的长篇动画制作专长助推阅文精品动画产能提升。全平台播放霸屏榜 TOP10 中，有 9 部改编自阅文 IP。阅文不缺 IP，缺的是将文字资产高效转化为视觉产品的能力。控股艺画开天，本质上是在动画制作环节建立 " 自持产能 "，摆脱对外部制作方的被动依赖。

另外，此次交易还藏着 AI 漫剧卡位的深层逻辑。2025 年以来 AI 漫剧成为内容行业增长最快的细分赛道之一，阅文全年产出近千部 AI 漫剧，收入已突破 1 亿元。但优质漫剧仍依赖成熟的美术体系和动画管理能力，艺画开天在《灵笼》中积累的视觉化能力，正是阅文未来扩大 AI 漫剧产能所亟需的。

考虑到 2025 年阅文全年实现营业收入 73.7 亿元，Non-IFRS 归母净利润 8.6 亿元，其中 AI 漫剧收入刚刚突破亿元。AI 漫剧作为潜在高增长方向，其规模化扩张高度依赖上游内容与中游制作的无缝衔接，这正是阅文加快向艺画开天注资的产业侧逻辑。

这并非纯粹的战略对赌。公开报道显示，双方已有先行验证的案例：2025 年下半年，阅文与艺画开天合作开发的《灵笼》角色 " 白月魁 " 手办，在 17 小时内售出上万体，创下国内非众筹手办的最快销售纪录。这一数据表明，阅文与艺画开天的协同，不止停留在 PPT 层面，衍生品开发已经验证了一定的 IP 变现效率。有了这一基础，阅文并购后的整合风险相对可控。

但需要指出的是，衍生品成功的验证维度相对单一——能否将《灵笼》等 IP 加速转化为动画正片、叙事性游戏的持续产出，才是阅文未来需要面对的真正挑战。

从估值角度看，本次交易对应艺画开天整体估值约 13.1 亿元，而标的 2025 年营收尚未公开、公司净资产为负。以约 13 亿元估值承接一家净亏损逾 2 亿元的动画公司，价格并不低廉。

作为比较，2018 年阅文以 155 亿元收购新丽传媒，后者在后续数年间多次未完成业绩对赌，导致阅文大幅计提商誉减值，至今仍被市场反复提起。艺画开天虽体量远小于新丽，但其资产结构与商业成熟度同样存在隐忧。目前，受股东董事会席位和重大事项否决权等约定限制，艺画开天暂不纳入阅文合并报表范围。若未来整合后仍无法改善亏损，阅文虽不必合并其损益表，但 7 亿元累计投资沉淀在一家资不抵债的联营公司中，已然构成不容忽视的风险敞口。

此次交易表决环节中，三名腾讯系董事依规回避投票，剩余董事一致认定定价公允。公允与否，终究需要时间验证。

（注：本文结合 AI 工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）