（来源：投研价值库）

长城汽车这份杰富瑞 NDR 纪要，最醒目的数字是出口。

5 月出口   5.07 万辆，同比增长   47%。管理层给出的节奏更直接：三季度月出口   6-7 万辆，四季度   7-8 万辆。

杰富瑞给 A 股目标价   30.4 元，对应约   79%   上行空间。

这份报告不能停在 " 出口好 " 这一层。长城现在的矛盾很清楚：海外很强，国内偏弱；车型结构在改善，但新车切换也会带来短期波动。

核心数字先摆出来

机构

杰富瑞

标的

长城汽车 A（601633）

评级

Buy

报告参考价

16.99 元

A 股目标价

30.40 元

目标价对应空间

约 79%

5 月出口销量

5.07 万辆，同比 +46.8%

5 月国内销量

4.97 万辆，同比 -26.6%

三季度出口指引

月度 6-7 万辆

四季度出口指引

月度 7-8 万辆

全年出口目标

60 万辆，管理层提示存在上行空间

估值口径

A 股目标价基于 18 倍 2026E EPS

这组数字放在一起看，杰富瑞给长城定价的核心，不是 5 月总销量，而是海外销量斜率和高毛利车型占比。

图：杰富瑞维持长城汽车 A 股 Buy 评级，A 股目标价 30.4 元，报告重点集中在出口增长、新车型发布和利润结构改善。

01 总销量平淡，出口才是这次报告的主线

5 月长城整体批发销量   10.04 万辆，同比下降   1.8%，环比下降   5.6%。

如果只看总量，这不是一份很兴奋的数据。

拆开以后，差异很大。

海外销量   5.07 万辆，同比增长   46.8%；国内销量   4.97 万辆，同比下降   26.6%。

杰富瑞在报告里强调，出口仍然是最突出的部分。管理层给三季度月出口   6-7 万辆，四季度   7-8 万辆，这意味着全年   60 万辆   出口目标可能还有上修空间。

长城的海外业务不是单一区域拉动。

报告提到区域结构大致是俄罗斯约   30%，拉美约   25%，右舵市场约   25%，欧洲、中东、东盟仍处于较早阶段但在起量。

这个结构的好处是分散，不完全押注单一市场；风险是管理半径更长，不同国家的渠道、汇率、政策、库存节奏都会影响利润兑现。

海外增长如果继续保持，长城的估值锚会从国内竞争里的传统车企，逐步向 " 有全球出海能力的自主品牌 " 靠。

出口对长城的意义，还不只是多一个销量出口。

国内乘用车市场已经进入高强度竞争，价格、补贴、金融政策和新车型节奏都会快速压缩利润。海外市场的节奏相对分散，部分区域仍处在自主品牌渗透率提升阶段，渠道和品牌建设还有红利。

长城的 SUV、越野和皮卡，本身就更适合一部分海外市场的路况和消费偏好。它不是把国内最卷的纯电轿车直接搬出去，而是用更有差异化的品类切入。

这也是杰富瑞愿意给较高目标价的重要背景：海外业务如果持续放量，长城利润表的波动会和国内价格战脱钩一部分。

02 国内弱，不全是需求问题，也有车型切换

报告没有回避国内销量压力。

5 月国内销量同比下降   26.6%。杰富瑞的解释是，国内疲弱有车型切换因素：部分消费者在等全新坦克 300 改款，猛龙 Plus 也处在上市爬坡阶段。

这个判断需要分两层看。

第一，车型切换确实会压短期销量。老款进入生命周期后段，新款未完全铺开，中间窗口期容易出现观望。

第二，国内车市价格战仍然激烈。即便新车上市，能否把订单转成高质量销量，还要看终端价格、渠道库存和竞品动作。

因此，国内疲弱不能直接归为短期扰动。

更稳的读法是：国内是短期拖累，海外是主要增量，新车型决定国内能否修复。

杰富瑞看好的地方，在于新车型密度较高。

报告提到三款新车：全新坦克 300、Haval H10、魏牌 V9X。其中 Haval H10 定位 20 万元以上六座方盒子 SUV，直接竞品相对少；V9X 则面向家庭高端 MPV 需求。

这些车型能不能放量，决定国内销量能否从低位回补。

车型切换还会影响经销商库存。

老车型进入尾声时，经销商通常会加大优惠清库存；新车型上市初期，如果订单转化快，终端价格更容易稳住。如果新车热度不足，库存压力会继续传导到折扣和毛利率。

所以国内修复不能只看发布会热度，要看两个更硬的指标：上市后 4-8 周的订单留存，以及终端成交价有没有快速下探。

对长城来说，坦克系列承担品牌高度，哈弗承担基本盘，魏牌承担向上突破。三个品牌任何一个环节掉队，国内销量修复都会打折。

图：报告把长城的 5 月销量拆成国内和海外两部分，海外同比高增长与国内下滑形成鲜明分化。

03 出口的价值，不只在销量，还在毛利结构

长城出口有热度，但估值更关心利润。

杰富瑞报告里有一个关键结构：海外业务里，Haval 仍是主力，约占海外销量   70%；Tank 和 ORA 也在扩张。

管理层还给了几个毛利率口径：Tank 毛利率约   30%-35%，皮卡约   20%。

这说明出口增长对利润的影响，不只是多卖车。

如果海外销量增长主要来自低毛利车型，收入会增长，但利润弹性有限。反过来，如果 Tank、皮卡和高端车型占比提高，出口会同时改变收入规模和毛利率。

长城和很多新能源车企不同，它的强项不在纯电轿车，而在 SUV、越野、皮卡和海外渠道。

这些品类在海外部分市场更有定价空间，也更容易避开国内最激烈的纯电价格战。

杰富瑞给 A 股目标价 30.4 元，背后的估值口径是   18 倍 2026E EPS。这个倍数能不能站住，取决于出口利润是不是持续兑现，而不是出口销量单月好看。

毛利结构还要结合产能利用率看。

海外订单如果稳定增长，工厂排产和零部件采购都会更有计划性，规模效应可以改善单车成本。反过来，如果出口节奏忽高忽低，海运、库存和区域促销成本会吃掉一部分毛利。

这也是为什么月度出口从 5 万辆到 6-8 万辆的过程很重要。它不是简单的销量台阶，而是在验证长城海外渠道能否稳定吞吐更高规模。

如果规模提升伴随高毛利车型占比上升，利润弹性会被市场重新计算。

04 智能化不是主叙事，但不能缺位

长城这篇报告里，智能化不是最核心的叙事。

但它不能被忽略。

国内汽车估值体系已经变化，出口、越野和皮卡能给长城带来差异化，但智能座舱、辅助驾驶和混动平台会影响国内竞争力。

报告提到，海外市场短期更重视智能座舱；国内则要看新车型能否补齐智能化体验。

这对长城很现实。

坦克、哈弗、魏牌这些品牌，各自面对的用户不同。越野用户看可靠性和机械素质，家庭 SUV 用户看空间、能耗和智能座舱，高端 MPV 用户看舒适、补能和辅助驾驶。

如果智能化体验落后，新车型上市后的订单转化会受影响；如果能跟上，出口和国内修复就能形成共振。

长城的智能化不一定要和头部新势力拼同一套话语体系。

它更需要把智能座舱、导航辅助、混动能耗和越野场景结合起来。比如家庭 SUV 要降低学习成本，越野车型要强调场景可靠性，海外车型要适配本地地图、语音和法规。

这类能力不会像 Robotaxi 那样带来极高估值弹性，但会影响新车上市后的转化率和终端折扣。

对传统车企来说，智能化的作用首先是守住产品竞争力，其次才是打开估值想象。

图：杰富瑞 A/H 目标价分别为 30.4 元和 22 港元，风险主要来自价格战加剧和出口销量低于预期。

05 后面盯四个验证点

第一，看出口月度销量能否从   5 万辆   走到   6-8 万辆   区间。

这决定全年 60 万辆目标有没有上修空间。

第二，看海外结构。

俄罗斯、拉美、右舵市场能不能继续稳住，同时欧洲、中东、东盟能不能接力，是判断出口质量的关键。

第三，看 Tank 和高毛利车型占比。

Tank 毛利率   30%-35%，如果占比提升，利润弹性会比单纯销量增长更明显。

第四，看国内新车型订单转化。

全新坦克 300、Haval H10、V9X 这些产品如果上市后订单强，国内销量压力会缓解；如果转化低于预期，出口再强也会被市场打折。

杰富瑞这篇报告的重点可以概括得很直接：

长城汽车 A 的重新定价，靠的不是一个月销量，而是出口斜率、车型结构和利润率三件事同时改善。

5.07 万辆出口是起点，三季度 6-7 万辆、四季度 7-8 万辆才是市场要验证的节奏。

本文仅作研报信息整理与学习交流，不构成任何投资建议。