近日，徐工机械（000425）（000425.SZ）公告以每股 9.61 元至 9.95 元的价格，完成了首次注销式回购，耗资 2501 万元，而这仅是公司 3 亿至 6 亿元回购注销计划的开始。

注销式回购直接注销股本，永久性增厚每股收益。公司花的每一分钱，换来的不是资产，而是对自身未来盈利的一次下注。

更值得关注的是时机。徐工机械（000425）当前股价处于历史高位区间，管理层选在这个位置回购注销，隐含的信息很清楚：当前股价尚未充分反映公司的价值。

此时做出这种决定，需要的不是乐观，是对基本面的确信。徐工机械（000425）这份底气究竟从何而来？

一、唯一破千亿龙头，尚未重回巅峰

2025 年，徐工机械（000425）营收 1008.23 亿，同比增长 8.37%；归母净利润 65.72 亿，同比增长 8.96%，经营活动现金流净额 141.42 亿，同比增长 148.42%。

进入 2026 年，继续保持增长态势：一季度实现营业收入 297.91 亿，同比增长 9.26%；归母净利润 20.56 亿，同比基本持平。

纵观 2025 年全年，徐工是国内工程机械（881268）行业唯一营收破千亿龙头、利润维持高位、现金流大幅超过净利润，形势可以说一片大好。而在数据整理阶段，风云君一度认为公司 2025 年业绩已经超过 2021 年。

公开数据显示，徐工机械（000425）2021 年营收 843.28 亿，净利润 56.15 亿，从这个数据维度看，公司 2025 年业绩已经创出历史新高。

作为参照，三一重工（600031）和中联重科（000157）2025 年营收和净利润表现虽然也很亮眼，但营收规模目前只能排在第三位，低于 2020 年和 2021 年。

（来源：DeepSeek，亿元，数据已验证）

正当风云君以此为亮点凸显徐工机械（000425）相比三一重工（600031）和中联重科（000157）的竞争优势时，忽然发现这跟徐工机械（000425）在 2022 年完成对徐工有限的吸收合并有关。

追溯调整后，徐工机械（000425）2021 年营收 116.8 亿，净利润 82.1 亿，这也意味着徐工机械（000425）2025 年业绩同样没有超过 2021 年巅峰。

（徐工机械 2022 年年报）

综上，工程机械（881268）行业的龙头公司业绩均未回到 2021 年巅峰。不过，在经近四年的行业深度调整后，工程机械（881268）行业的龙头公司正在企稳修复是不争的事实。

从业务布局看，三一重工（600031）的核心是挖掘机和混凝土机械，中联重科（000157）在起重机械特别是塔机领域全球领先。而徐工机械（000425）则以全品类覆盖见长，在装载机、压路机、随车起重机等多个细分赛道均居国内第一。

（徐工机械 2025 年年报）

分具体情况看，徐工机械 2025 年业绩增长主要源于三块业务：

一是土方机械，2025 年营收 301.31 亿，同比增长 25.49%，占收入比重 29.88%，已成为公司第一大产品和最重要收入增量。土方机械直接受益于挖掘机、装载机等基础施工设备需求恢复，也是判断工程机械（881268）周期（883436）位置的重要品类。

二是矿业机械延续高景气，2025 年营收 93.77 亿，同比增长 23.83%。矿山装备需求与传统地产链相关性较低，也是徐工弱化地产周期（883436）、提升高端大吨位设备占比的重要手段。

三是起重机械的修复，2025 年营收 209.83 亿，同比增长 11.03%，毛利率 22.54%。起重机械是徐工传统强势品类，也是公司基本盘。

二、出海成绩亮眼，国内需求修复

国际化已成为工程机械（881268）行业近年对冲国内基建周期（883436）下行的重要路径，徐工机械（000425）在这一进程中的表现如何？

2025 年海外收入已经占到徐工机械（000425）的一半左右，且毛利率明显高于国内，毛利贡献自 2024 年就超过国内。海外市场已经成为徐工机械（000425）利润率更高、周期（883436）更分散的第二增长曲线。

（徐工机械 2025 年年报）

作为参照，三一重工（600031）和中联重科（000157）2025 年海外业务营收占比已经超过 50%，三一重工（600031）最高，海外营收占比高达 64%。因此，有观点认为徐工海外渗透率还有提升空间，当然这个点，仁者见仁，风云君倾向认为这本身就是全品类的代价。

（来源：DeepSeek，亿元，数据已验证）

对比三一、中联和柳工（000528），徐工机械（000425）海外业务毛利率也最低。风云君认为这跟公司全品类覆盖有很大关系，全和专很难兼顾，最终通过毛利率体现出来。

回到公司层面，截至 2025 年末，徐工已在全球建立 50 多家海外子公司、300 多家海外经销商、2000 多个服务备件网点，产品销往 190 多个国家和地区，海外工厂本地化率已达 50%。

落实到订单层面，2025 年，徐工与澳大利亚福德士河集团签署了 150-200 台 240 吨纯电动矿卡的供货合约，这创下中国绿色矿山设备出口最大单纪录。在年初，双方还签订 100 多台设备订单，同样刷新中国企业单笔境外订单纪录。

2025 年，徐工 XDE260 矿用自卸车成功中标全球最大的几内亚西芒杜铁矿项目；同时，巴西淡水河谷（VALE）持续复购徐工 XE5600 矿用挖掘机，后者已在高端市场稳居领先地位。

来自中国工程机械（881268）工业协会数据显示，2025 年中国挖掘机行业全年销售 235,257 台，同比增长 17%；其中国内销量 118,518 台，同比增长 17.9%，出口 116,739 台，同比增长 16.1%。

这说明整个工程机械（881268）行业企稳回升并非外需单边支撑，而是内外需共同修复。那么，除了 2025 年业绩不错这一已知事实，有没有一些先行指标呢？

三、四大先行指标先睹为快

首先是存货的增长。以徐工为例，2025 年末存货 391.50 亿，较 2024 年末增加约 62.67 亿，同比增长 19.06%；2026 年一季度增至 395.32 亿，环比继续增长。三一重工（600031）、中联重科（000157）、柳工（000528）基本也是相同趋势，一季末存货同比去年增速更亮眼。

（来源：DeepSeek，亿元，数据已验证）

工程机械（881268）行业普遍采取以销定产的生产模式，并通过信息化技术实时监控仓储物流，这也使得存货作为先行指标有一定的参考性。

当然，大吨位矿机、起重机、高空作业设备等单台价值更高、生产周期（883436）更长，也可能推高存货金额。

其次是合同负债，合同负债比存货更接近订单热度。

徐工机械（000425）2025 年末合同负债 63.58 亿，较 2024 年末的 50.13 亿提升 26.8%；2026 年一季度末进一步提升至 71.92 亿，较 2025 年低继续增长 13.1%。

作为对比，三一重工（600031）和中联重科（000157）2025 年及 2026 年一季度合同负债变动的持续性并没有这么强，规模也没有徐工那么高。

再次是回款质量，徐工 2025 年经营活动现金流净额 141.42 亿，同比增长 148.42%，远高于 65.72 亿的净利润。同时公司明确 2025-2027 年度每年现金分红总额不低于当年实现可供分配利润的 40%，并开展 3-5 亿注销式回购。

最后价格和毛利率，若行业需求真正改善，最终应体现在价格企稳和毛利率改善上。徐工机械（000425）2025 年综合工程机械（881268）行业毛利率 22.61%，同比基本持平，略微提升 0.06 个百分点；境外毛利率提升 0.42 个百分点。

而就在风云君文章完成之际，相关新闻也报道了徐工和三一总共自 7 月 1 日起对起重机产品调价 2%-5% 的相关新闻报道。

当然也有一个风险需要注意，虽然海外主要区域开工小时并不弱，但国内 2025 年工程机械（881268）终端开工强度并不算强，主要产品平均工作时长同比下降 6.15%，开工率同比下降 5.77 个百分点。

结语

徐工机械（000425）这次 3 亿至 6 亿注销式回购，放在单一年份看金额并不夸张；但放在 2025 年收入破千亿、归母净利 65.72 亿、经营现金净流入 141.42 亿、海外收入占比 48.20% 的背景下，它更像是管理层对公司基本面改善的一次市场表达。

综上来看，管理层的信心，不是来自短期股价判断，而是来自经营现金流、海外盈利能力、订单预收、回款质量和股东回报机制共同改善后的基本面反馈。