近日，已在科创板上市六年的赛诺医疗向香港联交所递交招股书，正式启动 "A+H" 双资本平台布局，招银国际担任独家保荐人。招股书显示，公司 2025 年实现营业收入 5.25 亿元，同比增长 14.53%，归母净利润 4728.63 万元，这是公司自 2019 年科创板上市以来首次实现年度盈利。

然而，在亮眼成绩单背后，赛诺医疗仍面临着诸多风险与挑战，包括应收账款增速远超营收；短期偿债能力持续恶化；冠脉业务高度依赖集采以价换量，市场份额仅个位数增长天花板显现；神经介入业务产能利用率仅 30% 且核心产品遭拒批，未来如集采扩面还将带来更大价格压力等。

研发费用缩减额占期内利润近 4 成 应收账款增速显著高于营收增速

从财务数据看，2023 年 -2025 年，公司营收始终保持高速增长，报告期内营收额分别为 3.43 亿元、4.59 亿元、5.25 亿元，同比增速分别为 77.99%、33.64%、14.53%。从利润端看，赛诺医疗 2025 年实现扭亏为盈，归母净利润同比增长 3057%。

但深入分析其财务数据可以发现，此次盈利的含金量并不高，更多依赖于费用控制。财报数据显示，2025 年公司研发费用为 1.23 亿元，相较于 2024 年的 1.41 亿元减少 0.18 亿元，同比下降 12.8%。同期公司归母净利润为 0.47 亿元，减少的研发费用占当期净利润的比重达 38.3%。

从现金流情况看，2025 年公司经营活动现金流净额达到 1.62 亿元，同比增长 23.34%。但流动比率却从 2023 年的 2.28、2024 年的 2.10，进一步下降至 2025 年的 1.56，短期偿债能力持续趋弱。截至 2026 年一季度，公司现金及现金等价物净减少 2042.51 万元，货币资金余额降至 3.76 亿元。在国内集采常态化、海外拓展需要大量资金投入的背景下，赛诺医疗的现金流状况依然脆弱。

此外，公司收入质量也暗藏隐忧。2025 年，公司贸易应收账款从 0.07 亿元增至 0.25 亿元，同比增幅达 236.4%，而同期公司营收增速仅为 14.5%，应收账款增速远超营收增速。2026 年一季度，应收账款从 2025 年末的 2514 万元进一步升至 2797 万元，同比增长 181.85%，而同期营收增速为 38.56%。

冠脉业务增长天花板或已显现   神经介入业务突围艰难

结合业务来看，赛诺医疗的主营业务分为冠脉介入和神经介入两大板块。其中，冠脉介入业务是公司的支柱业务，2025 年实现营收 3.09 亿元，占总营收的 58.8%。需要关注的是，冠脉介入业务高度依赖国家集采政策，增长天花板或已显现。而被寄予厚望的神经介入业务，则面临产能利用率极低、商业化进展缓慢的尴尬局面。

2020 年 11 月首轮冠脉支架国采，赛诺医疗因拳头产品 BuMA 支架采用不锈钢材质，不符合集采 " 钴铬合金 / 铂铬合金 " 材质门槛，未能中标。当时公司曾是国内冠脉支架市场的主力，陡然大半市场丢失，随后公司业绩断崖式下降。此后，公司调整产品策略，在 2022 年和 2025 年的两轮冠脉支架集采续标中成功中标，才逐步走出低谷。

数据显示，2023 年至 2025 年，公司冠脉介入产品销售收入从 1.59 亿元增至 3.09 亿元，复合增长率达 39.5%。需要关注的是，收入增长主要来自以价换量，集采后产品价格已经下降了 90% 以上。同时，市场竞争也日趋激烈，乐普医疗、微创医疗等厂商占据了大部分市场份额。招股书显示，赛诺医疗 2025 年在中国冠状动脉 DES 市场的份额仅为 10.4%，位居第四。

2026 年 5 月 20 日，" 国家组织冠脉支架集中带量采购 " 第二轮接续采购在天津开标。冠状动脉药物洗脱合金支架首年采购需求量约 272.6 万个，参与竞标的注册证多达 38 个，其中上海微创、波士顿科学、雅培、山东吉威、乐普、美敦力、赛诺医疗等头部企业单注册证年需求量均超过 10 万个，呈现多强竞争格局。其中上海微创占比达 24.55% 居首位，赛诺医疗占比仅 6.66%。

冠状动脉药物洗脱不锈钢支架首年采购需求量约 1.3 万个，体量较小，共 8 个注册证参与。其中柏盛欧洲占主导地位，占比 56.89%。国产厂商占比达超 40%，其中仅乐普医疗一家占比就达 33.71%，而赛诺医疗占比仅 0.57%。在价格和市场份额双重受限的情况下，公司冠脉业务的增长天花板或已逐步显现。

为了摆脱对冠脉业务的单一依赖，赛诺医疗近年来大力发展神经介入业务，将其视为未来的核心增长引擎。招股书显示，公司拥有 16 款已获批的神经血管介入产品，覆盖急性缺血 AIS、动脉硬化缺血 ICAS、出血类、通路类等领域。然而，相关产品的市场表现却不尽如人意。

2023 年至 2025 年，公司神经介入产品营收分别为 1.81 亿元、2.05 亿元、2.16 亿元，占总营收比重分别为 52.7%、44.6%、41%，逐年走低。从产能看，公司神经介入产品产能稳定在 28 万件，但实际产量仅分别为 4.27 万件、5.4 万件和 8.54 万件，产能利用率分别为 15.2%、19.3% 和 30.5%。尽管产能利用率逐年提升，但绝对值仍处于极低水平，大量产能被闲置浪费。

神经介入业务商业化进展缓慢的原因是多方面的。首先，神经介入器械市场虽然增长迅速，但竞争同样激烈，外资品牌如美敦力、强生、史赛克等占据了高端市场的主导地位，国产替代进程缓慢。

其次，公司核心神经介入产品 COMETIU 自膨式颅内药物涂层支架系统于 2025 年 10 月 28 日收到国家药监局不予注册批件，打乱了公司的产品布局和商业化节奏。该产品曾被公司寄予厚望，获得了美国 FDA 突破性医疗器械认定和欧盟 MDR 认证，但最终因临床数据或技术资料未能完全满足审评要求被拒。

此外，目前，国家集采已经覆盖了冠脉支架、骨科耗材、人工晶体等多个高值医用耗材领域，未来或将进一步扩大到神经介入、电生理、结构性心脏病等领域。2025 年，部分省份已经开始试点神经介入耗材的带量采购，导致公司颅内球囊等产品单价大幅下降。未来如国家层面启动神经介入耗材的全国集采，赛诺医疗的神经介入业务将面临与冠脉业务同样的价格压力。