《港湾商业观察》徐慧静

杭州华大海天科技股份有限公司（以下简称，华大海天）的北交所上市之路正步入关键阶段。2025 年 4 月 22 日挂牌新三板，同年 6 月 25 日提交申请稿招股书，2026 年 5 月 29 日更新上会稿，保荐机构为中信建投证券。6 月 5 日，公司将迎来北交所上市委员会审议。

值得关注的是，上会稿较申请稿募投项目发生重大变化：募集资金从 5.00 亿元腰斩至 2.50 亿元，降幅 50%，" 年产 10 亿平方米数码热升华转印纸项目（一期）" 被整体删除，其余项目投入也大幅缩减。

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增收不增利，毛利率承压

据天眼查和招股书显示，2001 年，华大海天在浙江杭州桐庐成立，专注于水性功能材料的研究、开发和应用。经过二十余年发展，公司已形成数码纸基新材料、水性墨材料和食品包装材料及其他三大主营产品体系，是国家级专精特新 " 小巨人 " 企业和高新技术企业。

财务数据显示，2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为 5.05 亿元、5.37 亿元和 5.99 亿元，复合增长率为 8.97%，呈现稳步扩张态势。但净利润分别为 8511.50 万元、6179.43 万元和 6988.11 万元，2024 年同比大幅下滑 27.39%，2025 年虽较上年回升 13.09%，但仍较 2023 年低 17.90%，未能恢复至前期盈利水平。

2026 年 1 — 6 月，公司预计营业收入为 2.85 亿元至 3.00 亿元，同比增长 10.07% 至 15.87%；预计归属于母公司所有者的净利润为 3100.00 万元至 3350.00 万元，同比增长 9.33% 至 18.15%。公司预测 2026 年度营业收入、归属于母公司股东的净利润分别为 6.87 亿元和 7814.51 万元，较上年同期分别增长 14.78% 和 11.83%。

这一 " 增收不增利 " 困境的核心症结在于子公司衢州东大复合材料科技有限公司（以下简称，衢州东大）新产线的投产调试不及预期。衢州东大成立于 2010 年 12 月 15 日，注册资本 1.30 亿元，为华大海天全资子公司，主要从事特种纸的研发、生产和销售，是公司向上游原纸领域延伸的重要布局。

衢州东大新产线于 2024 年年初投入试运行，该产线设计产能 3 万吨 / 年，除可生产食品包装材料外，还可在造纸机内直接涂布生产经济型数码热升华转印纸（SPS），无需再销售给母公司进行涂布工序。然而，受产线调试不及预期和投产初期产能爬坡、市场竞争等因素影响，该产线 2024 年、2025 年毛利率为负，直接侵蚀母公司利润。

具体来看，2024 年该产线处于调试阶段，9 月之前以生产食品包装材料为主，9 月基本调试完毕后以生产 SPS 为主，但产能释放缓慢，固定成本分摊较高。2025 年随着产量提升，但 SPS 产品市场竞争激烈，销售价格较低，加之食品包装材料市场竞争加剧，该产线仍未实现盈利。招股书坦言，若衢州东大新产线效益继续不达预期，公司将面临业绩持续下滑的风险。

与此同时，水性墨材料业务作为公司传统优势板块，正经历明显萎缩。该板块下游终端主要为家居装饰行业，报告期内收入分别为 1.90 亿元、1.74 亿元和 1.71 亿元，连续两年下滑，收入占比从 38.15% 降至 30.08%。2024 年以来受市场竞争加剧及产品单价下降等因素影响，毛利额出现一定幅度下降。

公司表示，若家居行业持续调整导致装饰纸水性印刷墨市场需求收缩，将对营业收入的持续增长带来不利影响。

从盈利结构看，报告期内公司主营业务毛利率分别为 26.83%、23.37% 和 23.37%，自 2024 年以来下滑 3.46 个百分点且未能回升。

产品结构方面，报告期内公司主营业务收入结构发生显著变化。数码纸基新材料收入分别为 2.14 亿元、2.54 亿元和 3.01 亿元，占比从 42.86% 提升至 52.95%，已成为公司第一增长支柱；水性墨材料收入占比从 38.15% 降至 30.08%；食品包装材料及其他收入分别为 9466.91 万元、1.03 亿元和 9646.36 万元，占比在 17% — 19% 区间波动。

数码纸基新材料的快速增长，主要得益于 SPS 产品的放量。2024 年衢州东大新产线投产后，机内涂布模式生产的 SPS 产量为 4364.36 吨，2025 年提升至 1.31 万吨，折算为 4.04 亿平方米。SPS 为克重较低的经济型数码热升华转印纸，通常在 25 — 45 克 / 平方米范围，可满足浅色花型的数码印花需求，产品性价比高但单价较低。

这一结构变化直接拉低了数码纸基新材料整体均价。报告期内，该产品销售均价分别为 0.76 元 / 平方米、0.63 元 / 平方米和 0.45 元 / 平方米，2024 年同比下降 17.11%，2025 年进一步下降 28.57%。公司解释称，2024 年均价下降主要系 SPS 开始销售且价格较低；2025 年下降主要系 SPS 销量占比提升及其销售价格下降所致。

水性墨材料均价同样呈下降走势，报告期内分别为 16.88 元 /kg、15.74 元 /kg 和 14.13 元 /kg，2024 年下降 6.75%，2025 年下降 10.23%。公司表示，主要系原材料采购价格下降，同时为应对市场竞争、保持和巩固竞争优势，对部分系列产品进行降价。

食品包装材料及其他均价波动较大，分别为 7999.51 元 / 吨、7250.64 元 / 吨和 7471.04 元 / 吨，2024 年下降 9.36%，2025 年回升 3.04%。2024 年下降主要系衢州东大新产线试运行阶段生产出的试机纸销售价格较低，且市场竞争加剧原有产品适当降价；2025 年回升主要系低价试机纸销售量减少，且单价较高的食品防油纸销售增加。

从产能利用率看，报告期内母公司华大海天数码纸基新材料（机外涂布）产能利用率分别为 100.67%、86.17% 和 83.34%，呈持续下滑趋势；水性墨材料产能利用率分别为 55.98%、54.33% 和 63.28%，整体处于偏低水平。衢州东大食品包装材料及其他加数码纸基新材料（机内涂布）产能利用率分别为 89.05%、59.02% 和 69.41%，2024 年因新产线投产大幅下滑，2025 年有所回升但仍未恢复至前期水平。

投融资专家许小恒表示：" 公司营收持续稳步增长但利润承压，主要受上游原材料成本上行、产能扩张带来各项运营费用抬升、新品投入期摊销增加影响。2025 年利润小幅回暖，体现成本管控落地见效，但盈利修复仍未到位。"

万联证券投资顾问屈放表示：" 根据公司公告显示近三年来数码纸基材料在营收中占比逐年提高，而其产品单价却在近两年出现较大幅度下滑。公司在衢州东大造纸新产线产能爬坡较慢毛利率持续为负，对整体业绩产生拖累。而从行业角度来看，水性墨材料的下游终端主要为家居装饰行业，近年来宏观环境变化导致家居行业进入深度调整期，需求疲软进一步削弱了相关产品的毛利规模。"

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应收款与存货双升，经营性现金流转负

随着经营规模扩张，华大海天的营运资金压力日益凸显。报告期内，公司对前五名客户的销售收入合计分别为 9931.04 万元、1.10 亿元和 1.25 亿元，占营业收入的比例分别为 19.68%、20.58% 和 20.87%，占比较为稳定，客户集中度处于相对合理水平。

供应商方面，报告期内公司向前五名原材料供应商的采购金额合计分别为 1.19 亿元、1.70 亿元和 1.77 亿元，占原材料采购总额的比例分别为 41.23%、48.68% 和 47.78%，占比逐步提升。公司主要原材料包括木浆、颜料、连接料及功能助剂等。

其中木浆为最大采购品类，报告期内采购金额分别为 1.46 亿元、2.06 亿元和 2.15 亿元，占原材料采购总额的比例分别为 50.40%、58.93% 和 58.24%。

木浆采购集中度较高。作为国际大宗原材料商品，其供需情况受世界经济周期和全球经济形势波动影响，若后续因国际政治及经济形势、国际贸易摩擦、汇率变化等因素导致全球木浆价格大幅波动，将可能对公司生产经营造成不利影响。

报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为 8466.03 万元、1.22 亿元和 1.39 亿元，占当期营业收入的比例分别为 16.78%、22.76% 和 23.14%，占比逐年攀升且处于相对较高水平。应收账款的增长速度远超营收增速，2024 年末较 2023 年末增长 44.39%，2025 年末较 2024 年末增长 13.34%，而同期营业收入增速分别为 6.42% 和 11.51%。

存货规模同样呈扩大趋势。报告期各期末，公司存货账面价值分别为 1.02 亿元、1.46 亿元和 1.63 亿元，占流动资产的比例分别为 24.76%、30.27% 和 31.42%，占比持续上升。

报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 1297.40 万元、3077.17 万元和 -1963.87 万元，2025 年由正转负，与净利润走势出现明显背离。2025 年经营活动现金流净额为负，主要系存货和应收账款占用资金增加所致。

在偿债能力方面，报告期各期末公司资产负债率（母公司）分别为 30.83%、25.19% 和 24.77%，呈下降趋势；但流动比率分别为 1.77、2.02 和 1.89，速动比率分别为 1.33、1.41 和 1.30，短期偿债能力指标波动且 2025 年有所下降。

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年产 10 亿平项目被删，募资额骤降一半

本次 IPO，上会稿中公司拟募集资金 2.50 亿元，较申请稿的 5.00 亿元缩减 2.50 亿元，降幅达 50%。更为引人注目的是，申请稿中的五个募投项目在上会稿中被调整为四个，" 年产 10 亿平方米数码热升华转印纸项目（一期）" 被整体删除，该项目原拟投入募集资金 1.00 亿元。

其余四个项目拟投入金额也大幅下调：年产 2.5 万吨高档食品包装原纸等技改扩建项目从 1.50 亿元降至 1.25 亿元，缩减 2500.00 万元；技术创新中心及总部大楼建设项目（一期）从 1.10 亿元降至 6500.00 万元，缩减 4500.00 万元；生产平台的数字化提升与智能化建设项目从 5000.00 万元降至 3000.00 万元，缩减 2000.00 万元；补充流动资金及偿还银行贷款从 9000.00 万元降至 3000.00 万元，缩减 6000.00 万元。

对于核心项目被删，屈放表示：" 目前高克重产品市场空间有限，且利润率较低，未来如果继续加大此产品项目投资，其募投的商业逻辑不合理。对于审核部门而言，目前更关注企业的募投项目是否有充足的市场空间和商业逻辑，这也是对未来投资者负责，也是引导企业长期健康地发展。因此对于募资企业而言首先需要看其项目的可行性，这才是最终能否成功募资的核心因素。"

但留存项目仍存折旧压力。本次募投项目建成后，扣除已投产的衢州东大 2 号线，预计每年新增折旧摊销 2440.59 万元，占 2025 年营业收入的 4.08%、营业利润的 31.21%。若项目效益不及预期，短期利润将面临侵蚀。

募资缩水与分红行为形成对照。2023 年 11 月，公司在上市前实施分红，以总股本 5500.00 万股为基数，每 10 股派现 6.18 元，共计 3399.00 万元。实控人林贤福、吕德水合计控股 73.79%，据此分得约 2508.00 万元。

具体来看，林贤福直接持股 36.73%，并通过担任员工持股平台宜启新的执行事务合伙人间接控制 10.00% 股份，合计实际控制 46.73%；吕德水直接持股 27.06%。两人已于 2020 年 8 月签署一致行动协议并于 2025 年 6 月签署补充协议，合计直接和间接控制公司股份 4058.68 万股，占公司总股本的 73.79%，控制权高度集中。（港湾财经出品）

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