时隔仅 24 天，享道出行再次向港交所递交招股书，急切之心显露无疑。

这家由上汽集团孵化的出行平台，头顶 " 上汽系 " 光环，身后站着阿里巴巴、宁德时代等明星股东，却在首次 IPO 申请失效后几乎立即卷土重来。紧迫感的背后，是公司正在面临的现实困境：营收增长大幅放缓、司机正在流失、高达 98.5% 的订单依赖聚合平台引流，自有渠道几乎名存实亡。

亏损虽在收窄，但享道出行能否讲出一个让资本市场信服的新故事，仍是未知数。

上汽背书，八年仍未盈利

享道出行成立于 2018 年，由上汽集团全资孵化。截至目前，上汽直接及间接合计持股 75.37%，牢牢掌握控制权。

上汽的背书让享道出行在资本市场上并不缺关注。成立以来，公司累计完成三轮融资，总金额 15.85 亿元，投资方阵容豪华，包括阿里巴巴、宁德时代、自动驾驶公司 Momenta 等。2025 年 5 月完成的 C 轮融资，是 IPO 前的最后一轮，投后估值达到 77.7 亿元。

招股书中，享道出行将自己定义为 " 中国多场景智慧出行综合体 "，业务覆盖网约车、车辆租赁、车辆销售和 Robotaxi 四个板块。听起来业务多元，但网约车依旧是绝对核心。

从市场地位看，享道出行算不上头部玩家。以 2025 年总交易额计算，在中国网约车平台市场中，公司市占率仅 1.8%，排名第六。只有在上海大本营，享道出行才能挤进前三，市占率 11%。相对亮眼的是企业出行服务，以 2.2% 的市占率排名第二。

但这些局部优势尚未转化为实际收益。2023 年至 2025 年，享道出行营收从 57.18 亿元增至 67.74 亿元，但增速却在急速下滑，从 20.90% 一路降至 5.93%，增长乏力的问题越来越突出。

更关键的是，公司至今未能盈利。过去三年，净亏损分别为 6.04 亿元、4.07 亿元和 2.46 亿元。虽然亏损额在逐年收窄，但何时真正扭亏为盈，招股书中并没有给出明确答案。

与同行对比，享道出行的处境更为微妙。同期赴港 IPO 的 T3 出行已经在 2025 年实现盈利，录得年内利润 744 万元。规模更大的曹操出行，2025 年营收达到 201.9 亿元，几乎是享道的三倍，但净利率为 -3.0%，还不如享道的 -3.6%。体量相近的如祺出行，净利率虽低至 -5.5%，但营收同比猛增 114.60%，增速远超享道的 5.93%。

换句话说，享道出行既没有曹操出行的规模，也没有如祺出行的增速，更不像 T3 出行那样已经盈利。在网约车这条拥挤的赛道上，这个位置显得有些尴尬。

降本增效的另一面

司机正在流失

亏损缩窄的一个关键原因是毛利率的提升。过去三年，享道出行的毛利率从 6.58% 逐步攀升至 10.98%。公司在招股书中解释，这得益于订单量增加带来的规模效应，以及订单匹配效率和成本管理的优化。

数据显示，2023 年至 2025 年，享道出行单车日均订单从 7.2 单增至 8.6 单，订单响应率从 82.4% 提升到 83.8%。更重要的是，司机收入及补贴占收入的比重，从 91.9% 降到了 85.1%。这意味着，平台从每一单中留存的份额变大了。

但这柄降本的刀，也砍向了司机端。

过去三年，享道出行的平均接单率从 90.1% 下降到了 86.2%，司机每小时收入从 31.8 元微降至 31.6 元。月活跃司机数量更是从 11 万降到了 10 万，流失了近一成。

表面上看，司机成本及补贴开支从 39.07 亿元增加到 44.97 亿元，年复合增速 7.28%，似乎还在增长。但对比同期网约车服务收入 12.68% 的复合增速，司机端的投入力度实际上是在相对收缩的。

放眼行业，这个趋势更加明显。曹操出行 2025 年司机成本增速达 35.65%，与营收增速 34.25% 基本同步，期间月活司机数从 29.7 万人增至 63.1 万人。T3 出行司机成本占总营收比重常年超过九成，月活司机数量也从 45.2 万人增至 63 万人。

竞争对手正在疯狂扩充运力，享道出行的司机却在流失。长期来看，运力能否跟上订单增长，是个不容忽视的问题。

有意思的是，与司机流失同时发生的，是用户数量的爆发式增长。2025 年，享道出行月活用户数突破 1 亿，达到 1.42 亿，远超同期曹操出行的 4130 万和 T3 出行的 3897 万。

用户在大幅增长，司机却在减少，这看似矛盾的现象，其实指向同一个源头。

98.5% 订单来自外部

失去掌控力的流量困局

享道出行缺少流量基因。

成立八年，公司始终没能建立起用户主动打开 App 的心智。没有流量入口，就只能向外部平台购买。招股书中直言，与聚合平台的渠道合作模式在长期内将是公司主要的客户流量来源，聚合平台代表着一种不可避免的趋势。

数据触目惊心。2023 年至 2025 年，享道出行通过高德、滴滴等聚合平台完成的订单，贡献的 GTV 占比从 91.8% 一路飙升至 98.5%。这意味着，2025 年公司自有渠道的交易占比已经萎缩到不足 2%。

几乎所有的订单命脉，都握在别人手里。

对比同行，T3 出行 2025 年聚合平台订单占比 85.9%，曹操出行支付聚合平台佣金超 15 亿元，占销售开支约 83%。享道出行的 98.5%，是行业内对聚合平台依赖程度最高的水平之一。

聚合平台的商业逻辑很简单：同时接入多家运力商，让它们相互竞价。如果哪天高德决定扶持另一家更便宜的供应商，把流量倾斜过去，享道出行将面临巨大冲击。这种风险不是理论上的，而是随时可能发生的现实。

更被动的是，聚合平台只负责分发流量，不负责运力质量。司机的招募、培训、合规审核全部由享道自行承担，但佣金支出正在挤占管理投入的空间。

过去三年，享道出行向聚合平台支付的佣金从 3.29 亿元增至 5.56 亿元，占销售开支的比重从 58.9% 升至 77.4%。钱都花在了买流量上，留给提升服务质量的资源自然就少了。

服务质量问题已经开始暴露。2023 年至 2025 年，享道出行共发生 992 宗违规事件，涉及无牌照车辆、无驾照司机等，已缴纳罚款 920 万元。仅 2025 年一年，公司就收到 88.9 万起用户投诉，其中 84.5 万起来自聚合平台订单。在黑猫平台上搜索 " 享道出行 "，相关投诉超过 5700 条，乱收费、绕路、司机态度差、开票不合规等问题层出不穷。

这形成了一个死循环：越依赖聚合平台，利润越被佣金侵蚀；利润越少，越无力提升运力质量；运力越弱，越离不开聚合平台。

Robotaxi 是解药还是故事？

要打破这个循环，享道出行需要一个全新的增长逻辑，一个能让资本市场忘记它只是 " 替聚合平台打工的运力商 " 的故事。Robotaxi 就是这个故事。

Robotaxi 是无人驾驶网约车，理论上没有司机成本，运营效率更高，毛利率远超传统网约车。如果能够规模化落地，享道出行可以从 " 运力供应商 " 蜕变为 " 掌握自动驾驶技术的出行平台 "，估值逻辑将完全不同。

享道出行的打法是：上汽供车，Momenta 供算法，享道负责运营。据招股书披露，公司已有五年 Robotaxi 测试经验，完成 33 万余次订单，累计行驶 250 万公里。2025 年 7 月，拿到上海首批无驾驶人示范运营牌照。

这些数字听起来扎实，但商业化落地拼的是资金和牌照，而这条赛道上早已站满了人。百度旗下的萝卜快跑在 2026 年一季度订单量已超 320 万单，小马智行、文远知行已登陆资本市场，相关业务收入均已破亿。滴滴、曹操出行、如祺出行也都在加速布局。

而截至招股书签署日，享道出行的 Robotaxi 业务尚未贡献任何收入。在这样一个需要快速奔跑的赛道里，先发优势并不明显。

更大的问题是，账上的钱能不能撑到 Robotaxi 规模化落地的那一天。截至 2025 年末，享道出行现金及现金等价物为 8.82 亿元，而短期借款高达 18.27 亿元，还有 2.32 亿元的长期借款。招股书已经预告，2026 年和 2027 年公司将继续亏损，经营现金流预计仍为净流出。

二级市场对这类公司的态度也已经给出了信号。同样高度依赖聚合平台的曹操出行，上市首日便遭遇破发。如祺出行市值已缩水至 16 亿港元。享道出行带着 98.5% 的聚合依赖冲击港股，投资者会不会买单，同行的表现已经提供了一个相当明确的参考。