$ 赛力斯 ( SH601127 ) $  

赛力斯销量增长但股价持续下跌，本质是市场对其增长质量、商业模式和长期估值逻辑的重估，核心原因可以归纳为以下几点：

一、最核心矛盾：增收不增利，盈利质量存疑

利润被严重分流：赛力斯需向华为支付高额核心零部件采购费与渠道服务费，2025 年销售费用中华为渠道相关费用高达 229.5 亿元，单车营销成本突破 5 万元，累计向华为支付的采购费约 750 亿元，单车分摊超 13.6 万元，利润被大幅压缩。

产品结构拉低毛利：低毛利的问界新 M7 占比升至 44.5%，高毛利的 M9 交付量低于预期，直接拉低整体毛利率。

利润增速不及预期：2025 年营收 1650.54 亿元同比增长 13.69%，但归母净利润仅增长 0.18%，扣非净利润同比下滑 7.84%，第四季度净利润环比暴跌超 70%，严重打击投资者信心。

二、商业模式担忧：对华为依赖过度，独占性优势消失

合作格局被稀释：鸿蒙智行阵营扩容，奇瑞、北汽、江淮等品牌陆续加入，赛力斯从华为的独家合作方变为共享合作方，问界在鸿蒙智行的销量占比从 90% 降至 70% 以下，" 含华量 " 溢价被不可逆稀释。

核心能力依赖华为：问界贡献了赛力斯超 90% 的营收，核心的智驾系统、车机软件、销售渠道均由华为掌控，赛力斯议价能力弱，长期增长主动权不足，自主产品几乎没有竞争力。

技术优势收窄：华为高阶智驾不再是问界独享，竞品纷纷标配智驾硬件，M9 在技术和体验上的差异化优势持续缩小，叠加 40 余款同级别竞品涌入细分市场，M9 月均销量从 2024 年的 1.3 万辆跌至 2026 年前四月的 3794 辆。

三、估值重构与资金面压力：机构资金持续流出

估值锚点下调：此前市场按科技成长股给赛力斯定价，随着独占性优势消失，估值锚点被强行切换回传统车企的市盈率，直接导致估值中枢下移，从最高点 2800 亿市值缩水至当前 1307 亿，半年内市值蒸发超千亿。

主力资金持续出逃：截至 2026 年 6 月 5 日，近 3 日主力资金净流出达 7.73 亿，公募基金持股比例仅剩 0.34%，机构集体大撤退，散户接盘无法支撑股价。

外部扰动压制估值：H 股上市引发投资者对股权稀释、A-H 股折价的担忧，叠加 2026 年新能源车购置税恢复征收、原材料涨价带来成本上涨，行业价格战进一步压缩利润预期，机构纷纷下调目标价。

四、当前最新股价与销量情况

股价表现：截至 2026 年 6 月 7 日，赛力斯 A 股报价 75.01 元，较 2025 年 9 月高点跌幅超 56%，总市值 1307 亿元；港股报价 61.80 港元，同样创下上市以来新低。

销量表现：2026 年前 5 个月累计销量达 14.5 万辆，一季度销量同比增长 43.9%，5 月单月销量突破 3 万辆，整体保持稳步增长，全新一代问界 M9 上市后预订量已突破 2 万台。

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