作者 | 陈璐瑶

编辑 | 张恺翀

6 月 9 日，MiniMax 股价下探至 464.4 港元，单日跌幅近 9%。

往前倒几个月，它还是港股最靓的仔，年初上市后一路走高，3 月触及 1330 港元的历史高点，市值冲破 3800 亿港元。

这才几个月，画风就变了。当前股价较高点已回落约 65%，市值蒸发约 2400 亿港元。

更让市场感到惋惜的是，6 月恒科指数调整刚刚生效，" 恒科建仓完了，MiniMax 就开始下跌。"

暴跌背后，上市未满半年即谋回 A、盈利兑现遥遥无期、7 月天量解禁临近……这一连串的隐忧，正对其估值逻辑发起考验。

恒科建仓完了，MiniMax 就开始砸

恒生指数公司 5 月 22 日发布公告，MiniMax、智谱被双双纳入恒生科技指数，6 月 8 日生效。

业内人士指出，ETF 从调整名单公布后就可以开始建仓了，从公告到生效日之间分批操作。基金经理拿到新名单后，会花好几天慢慢买卖，特别是那些每天成交少的股票，更要拆单，避免自己买贵了或卖亏了。整个流程要等指数公司正式生效那天才算完成。

在这期间，5 月 22 日 -6 月 8 日，MiniMax 股价从 663 港元跌至 508 港元，区间跌幅超 23%。进入生效节点后，股价更是上演高台跳水，昨日与今日均录得超 8% 的单日跌幅。

这场暴跌的导火索，直指其 " 回 A" 动作。5 月 29 日，中国证监会官网披露信息显示：MiniMax 已与中信证券签署上市辅导协议，正式启动 A 股科创板上市进程。

市场的担忧，源于其释放出的 " 急需资金 " 信号。据其财报，2025 年全年，MiniMax 实现约 0.8 亿美元的营收，同比增长近 159%；但同期归母净利润亏损高达 18.7 亿美元，亏损规模同比扩大超三倍。

拉长时间线，2022 年至 2025 年，MiniMax 四年累计亏损规模逼近 27 亿美元。

更关键的是，其赖以生存的商业护城河尚不稳固。MiniMax 有 67% 的收入来自海螺 AI、Talkie（星野）等 C 端产品，这部分业务在 2025 年前三季度的毛利率仅为 4.7%。

业内人士直言，这类产品的商业模式本质上是在贩卖情绪价值，用户迁移成本几乎为零。今天用户还和 AI 角色聊得火热，明天可能就因竞品推出新功能而果断 " 变心 "。叠加监管风向变化，让护城河的修筑难上加难。

商业动作引争议

回 A 冲击之外，MiniMax 的商业动作也引发了市场不满。

6 月 1 日，其发布新模型 M3，技术参数确实耀眼：成本仅为上一代产品的 1/20，预填充速度提升超 9 倍。

但就在发布的当晚，MiniMax 中英文官网上的定价差异就被公开于众。论单价，国内订阅 8.5 元 / 亿 tokens，海外订阅 6.6 元 / 亿 tokens。国内需要多花 28% 的钱，这一差异直接引发了不满。

不仅如此，与 M3 模型一同上线的，是 MiniMax 的收费方式，"Token Plan" 新套餐将计费模式从沿用已久的 " 按次调用 " 改为了 " 按 Token 消耗量 " 计费。

用户反映，计费模式改变后，Token 消耗量远超预期，此前可持续使用一个月的月度套餐额度仅数日便耗尽。

与此同时，随着 DeepSeek、小米等厂商持续下压   API   价格，大模型行业仍处于价格战阶段，M3 在大众 B 端的收费争议会被市场视作商业化风险。

解禁在即，恐慌蔓延

临近的 7 月大规模解禁，更是悬在 MiniMax 头顶的达摩克利斯之剑。

公司刚上市时，为了防止大股东和早期投资人赚一笔就跑，交易所会规定他们手里的股票要 " 锁 " 半年。现在，MiniMax 这批被锁定的股票马上就要 " 释放 "，能在市场上随便卖了。

据估算，目前 MiniMax 仅约 5% 的总股本可自由流通，7 月 9 日迎来大规模解禁，解禁股份占港股股本比例较高，约 63%，其中财务型投资者持有占比在 1/3 以上。

业内人士表示，财务投资者退出动力最强、约束最小，超过三分之一的比例意味着解禁后存在一定的抛售压力。相比之下，智谱则从容得多，同期只有约 11.6% 的股权解禁，且其中持仓占比最高的解禁主体为具有国资背景的基石投资者，真正的大头（约 40%）要到明年 1 月初才陆续出来。

港股解禁确实 " 可怕 "。2021 年，快手 38.94 亿股天量解禁，带动单日股价跌幅高达 15.3%；2022 年，商汤科技解禁当天股价暴跌近 47%，市值单日蒸发约 850 亿港元……

结语

之前市场就担心，MiniMax 和智谱流通盘小，炒高之后，恒科投资者会高位接盘，现在一语中的。

恒科指数设计投资者强制在最高价买入，次日承受暴跌，成了制度性接盘——指数公司的调仓规则、套利者的提前布局、ETF 的被动执行，合谋将风险转嫁给长期持有者。