6 月 9 日上午，兆易创新（603986.SH；03986.HK）港股以 725 港元每股高开、盘中最高涨超 4%。但就在一天之前，或受芯片股开盘集体大跌影响，兆易创新开盘一度跌超 7%。

两日股价表现反差极大的背后，是公司在今年 1 月登陆港股后，不到半年时间里港股股价已翻了四倍的事实。今年一季度，兆易创新交出了一份让人眼前一亮的财报：归母净利润同比增长 522.79%，营收几近翻倍，扣非净利润 14.10 亿元，经营现金流较去年同期暴增 430%。

两日股价表现看似反差极大，但其实有一套内在逻辑：高位最怕的不是坏消息，是好消息不够好。对兆易创新而言，眼下的问题不是这一轮顺风接住了没有，而是顺风散去之后，这家公司还剩什么。

做什么，赚多少

兆易创新是一家主营芯片设计的 A 股上市公司，今年 1 月完成港股上市，实现 "A+H 股双上市 "。它的业务可以简单分成两块：一是存储芯片，二是控制芯片（MCU）。

存储芯片是兆易的基本盘，主力产品是 NOR Flash、SLC NAND Flash 和利基型 DRAM，广泛应用于消费电子、工业控制、汽车等领域。这条线在 2025 年全年贡献了营收 65.66 亿元，占公司总营收约 71.3%。另一块 MCU 业务是兆易的第二增长曲线，公司也是国内最大的 32 位 MCU 提供商，2025 年 MCU 营收 19.10 亿元，约占总营收两成。

截图自 2025 年年报

2025 年全年，公司总营收 92.03 亿元，同比增长 25.12%；归母净利润 16.48 亿元，同比增长 49.47%；整体毛利率从 2024 年的 35.7% 升至 39.1%；经营活动产生的现金净额 21.28 亿元。从账面数字来看，这是兆易近几年来最漂亮的一份年报。

驱动这一轮增长的逻辑，年报里说得清楚：行业供给收缩、竞对退出，带动存储产品量价齐升；同时叠加国产替代的宏观叙事，以及 "A+H" 双上市带来的流动性溢价，三股力量合流，把股价推到了一个需要非常好的未来才能撑得住的位置。

WSTS 数据显示，2025 年全球半导体市场规模达 7720 亿美元，同比增长 22%，其中存储芯片增长 28%。大盘在涨，兆易创新当然受益。但问题是，它吃到的这波红利，究竟有多少是自己挣来的，又有多少是别人让出来的？

竞争力的真实成色

看懂兆易创新，必须把两条业务线分开来读，因为它们呈现出截然不同的质地。

存储芯片这条线，2025 年毛利率从 2024 年的 40.3% 跳升至 42.8%。但年报里自己说得清楚：NOR Flash 涨价的核心逻辑，是海外大厂加速向 HBM、DDR5 等主流产品迁移，放弃或减少利基型产品的生产；SLC NAND Flash 价格自第三季度开始大涨，也是因为海外大厂削减 2D NAND 产能形成了供给缺口；利基型 DRAM 同样如此，" 自 2025 年第二季度起量价齐升 "，直接原因是 " 海外大厂逐渐淡出利基型 DRAM 市场 "。三条存储产品线的涨价逻辑，共同指向同一个来源：竞争对手的退出，而非兆易自身技术壁垒的提升。

存储芯片的行业特性决定了产品高度同质化，价格是唯一真正有效的竞争变量。一旦行业供给恢复，竞对重新入场，这个 42.8% 的毛利率会往哪里走，历史周期给出了答案。

MCU 这条线，表面上数字更漂亮，但细节藏着隐患。2025 年出货量从 4.09 亿颗增长至 5 亿颗，增幅 22%；营收从 16.91 亿增至 19.10 亿，增幅仅 13%。算下来，单颗 MCU 均价从 4.13 元跌到 3.82 元，降幅 7.5%，毛利率也从 36.7% 跌至 35.8%。量在涨，价在跌——这不叫 " 量价齐升 "，这叫 " 以价换量 "，是典型的价格战打法。

年报中公司也承认，MCU 均价下降 " 主要是由于在市场竞争加剧的情况下，提供更具竞争力的价格以进一步稳固及扩大市场份额 "。

核心竞争力的问题在研发投入里看得更清楚。2025 年全年研发费用 11.17 亿元，占营收比例 12.1%；2024 年研发费用 11.22 亿元，占营收比例 15.3%。两年研发绝对值几乎纹丝未动，但营收长了 25%，研发占比下降了整整三个百分点。研发费用里，人员薪酬占比 70.5%，这部分主要是维持现有工程师团队的固定成本，并非开拓性的新产品投入。

公司在最赚钱的年份，并没有选择加大对未来的投入，而是把更多利润装进了当期报表。

三年累计研发投入约 37.27 亿元，专利积累至 2025 年底已达授权专利 1154 件，这是真实的积累。但年报里自己也承认，MCU 产品 " 目前主要竞争优势在 32 位低端市场 "，在 AI MCU 领域处于追赶者位置。

与此同时，全球 MCU 竞争的制高点已经在向 AI 端快速迁移，意法半导体、瑞萨的 AI MCU 布局已经明显提速。兆易在工艺制程上覆盖了 110nm 到 22nm，但从全球来看，公司 2024 年 MCU 市占率仅为 1.2%，排名全球第八——在一个头部格局高度集中的赛道里，这个数字说明天花板之上还有很大的空间，但同样意味着向上走每一步都要 " 硬碰硬 "。

还有一个被大多数分析忽略的细节。年报显示，公司境外销售占比接近七成，主要以美元结算，汇率大幅波动是公司明确列出的主要风险之一。2025 年汇率变动已对现金产生约 1.63 亿元的负面影响。这把双刃剑，在人民币走弱时是红利，在人民币走强时是一把刀。

未来的路与真正的问题

看兆易创新的未来，有两个问题必须同时回答：AI 时代的存储需求能给它带来多少，以及 MCU 这条线能否在价格战里走出去。

先说存储。按弗若斯特沙利文的预测，2025 年至 2029 年间，NOR Flash、SLC NAND、利基型 DRAM 合计构成的专用型存储市场将以 7.1% 的复合增速扩张，2029 年规模有望达到 208.2 亿美元。这是一个温和增长的市场，而不是爆发式增长。

更关键的是，AI 基础设施需求最旺盛的那部分—— HBM、DDR5，兆易并不在这个赛场上。三星、海力士、美光在这一层占据主导。兆易的主力产品是利基型存储，主要服务边缘计算、工业终端和消费电子，与 AI 算力中心需求的交集有限。能蹭到 AI 叙事的热度，但产品层面拿到的 AI 溢价，远不如市场预期的那么厚。

MCU 方向是兆易未来战略里最值得关注的变量。年报里，公司明确将 AI MCU、较高算力 MCU 列为战略布局重点，计划进一步扩充高性能 MCU 领域的专业人才。按弗若斯特沙利文的预测，全球 MCU 市场到 2029 年将达到 293 亿美元，复合增速 8.7%。另据年报中引用的 Omdia 数据，国内工业 MCU 市场本身就有约 15.6 亿美元的规模，且供应商仍以海外厂商为主。

这意味着国产替代的空间是真实存在的，但能不能把这个空间真正吃下来，取决于公司能否在 AI MCU 上建立起有别于低价竞争的技术壁垒，从 " 卖低价量产芯片 " 的逻辑切换到 " 卖差异化解决方案 " 的逻辑。这一步能否迈出去，正是当下研发投入占比的下滑让人最感到担忧的地方。

存货的变动也值得持续跟踪。年报显示 2025 年末存货 30.66 亿元，较 2024 年末的 23.46 亿元增加了 7.2 亿元，存货减值虽然从 2024 年的 1.72 亿元降至 2025 年的 0.99 亿元，说明价格在改善，但存货本身的体量仍在持续累积。公司 Fabless 模式在上行周期里固然灵活，但在需求判断失误的时候，手里的库存同样会变成负担。2021 年至 2022 年那轮 NOR Flash 最惨跌幅一度超过五成的经历，并不遥远。

不过，账上的现金是目前兆易最强的底气。2025 年末银行及手头现金 91.86 亿元，流动比率高达 6.9 倍，资产负债率仅 10.2%，银行未动用授信额度还有近 50 亿元。H 股融资到账之后，这笔钱的用途直接决定了兆易能否利用这一轮周期高点完成真正的能力跃迁——是加码研发、布局并购，还是停留在原有轨道上继续滚动。公司也在年报里明确：H 股募资将用于持续投入研发、开展战略收购以及推进全球化。这张票能不能兑现，接下来的研发投入比例是最直接的观察指标。

结语

兆易创新的优秀是有根基的：真实的产品、真实的客户、真实的现金流，NOR Flash 全球排名第二、国内 MCU 第一的市场地位，以及覆盖从消费电子到汽车再到工业的完整客户矩阵。这些不是叙事，是可以落地的东西。

但优秀和伟大之间，还差一段距离。

伟大的公司，能主动造风。兆易目前的护城河，部分来自政策保护，部分来自竞争对手的退出，部分来自市场对国产替代的集体押注。这些来源本身没有问题，但它们都有一个共同的脆弱性：不完全由自己掌控。

什么时候兆易能说清楚 " 为什么是我，而不是别人 "，靠的不是周期的位置、不是政策的方向，而是别人想复制却复制不了的东西——那才是护城河真正建成的时刻。

那道墙，还在砌。

( 本文不构成任何投资建议，据此操作风险自担 )

红星资本局智慧财报工作室   刘谧 周怡

编辑 陶玥阳 肖世清