从1330到508：MiniMax的“过山车”还没到终点

如果有人在今年 3 月告诉你，MiniMax 的股价会在三个月内腰斩，大概没几个人会信。

彼时，这家 AI 大模型明星公司刚上市不到两个月，股价就翻了 3 倍。B 端开放平台收入同比暴增 197.8%，Google Vertex AI、微软 Azure、AWS 三家全球云巨头都接入了它的模型。

资本市场的逻辑简单粗暴：这不再是一个靠 C 端讲故事的公司，而是一个正在打开全球 B 端市场的大模型平台。

然而，3 月之后的剧本急转直下。Choice 数据显示，6 月 8 日 MiniMax 收盘价 508 港元，较 3 月高点的 1330 港元，已经跌去超过六成。

即便 5 月 31 日宣布冲刺科创板、6 月 1 日发布新模型 M3 ——两条本应提振信心的消息，市场也没有给面子。M3 发布当天，MiniMax 高开后迅速跳水，单日暴跌 15.71%。

从 " 技术故事 " 切换到 " 商业成色 "，MiniMax 正在经历一场残酷的身份检验。而检验的结果，将决定它是反弹还是沉底。

第一重压力：解禁洪峰即将到来

离 7 月，不到一个月了。

届时 MiniMax 将迎来首批大规模解禁。一个容易被忽视的事实是：MiniMax 目前实际流通盘极低，仅约 5%。而 7 月解禁后，46.44% 的股份将从锁定状态变为可流通——供给量暴增近 10 倍。

更棘手的是，早期投资者的浮盈相当可观。发行价之上的浮盈超过 2 倍，IPO 前融资成本更远低于发行价，部分机构账面上的浮盈只会更高。解禁即兑现，这不是恐慌，是理性。

有人说 8 月入港股通是利好。作为同股不同权公司，MiniMax 需满足 " 上市满 6 个月 +20 个交易日 " 条件，大约 8 月上旬达标纳入。但问题在于——近 10 倍的供给增量面前，港股通的资金承接力够不够用？

在解禁抛压被市场充分消化之前，任何反弹都是交易性博弈，而非趋势反转。

M3 亮剑，市场为何 " 用脚投票 "？

先看 MiniMax 的底色：它仍然是一家 C 端公司。

2025 年财报显示，AI 原生产品（C 端）收入 3.62 亿元，开放平台（B 端）收入 1.77 亿元，C 端占比 67.2%。C 端产品本身并不弱—— Hailuo 02 是全球首个能稳定生成高难度体操动作的视频模型，Talkie/ 星野在 200 多个国家有忠实用户。

但问题出在增速。2025 年 Q4，C 端收入增速从前三季度的 181% 骤降至 82%。增速还在高位，但斜率陡降说明单靠 C 端的边际效应正在递减。

与此同时，C 端套餐调整——原 29 元档位取消，最低售价升至 49 元 / 月。市场理解为 " 变相涨价 "，低价高频用户的留存和转化面临压力。C 端正陷入量价矛盾，B 端接棒已从 " 远期愿景 " 变成 " 眼下刚需 "。

6 月 1 日发布的 M3，就是这张牌。

技术指标上，M3 确实能打：国内首个同时具备前沿编程能力、1M 超长上下文、原生多模态的开源模型。在 SWE-Bench Pro 编程测试上超过 GPT-5.5 和 Gemini 3.1 Pro，接近 Claude Opus 4.7；多模态文档解析 OmniDocBench 测试领先。对标海外一线模型的叙事基础是成立的。

但 B 端客户不只看参数，更看 " 性能 / 价格 " 的性价比剪刀差。

M3 性能提升的同时，价格也上调了。与上代 M2.7 相比，标准场景价格上行 100%，长上下文场景涨了 3 倍。横向对比，M3 采取的定价策略可以概括为八个字：" 对标海外，溢价国内 "。

对标 Anthropic 和 OpenAI，M3 确实便宜——对于受限于合规或数据出境的企业，这是难得的 " 高性能平替 "。但在国内战场，情况截然不同。

M3 在 SWE-Bench Pro 上优于 DeepSeek V4 Pro，但输入价格高出 1 倍多，输出价格高出 4 倍多。对比智谱 GLM 5.1 和月之暗面 Kimi 2.6，M3 性能微弱领先，价格溢价却清晰可见。

M3 的 " 贵得有理由 "，仅在特定高端场景下成立。在 DeepSeek V4 全面降价、小米 MiMo-V2.5 跟随降价的大环境下，这个价格策略的胜算并没有想象中大。

这大概就是 M3 发布当天暴跌 15.71% 的深层原因——市场看到了产品，但没看到价格竞争力。

中报：M3 商业化的第一次大考

中报将成为验证 M3 商业化成色的第一个窗口期。两个数字最关键。

第一，B 端收入增速。

2025 年开放平台收入同比增长 197.8%，基数已经抬高。2026 年上半年很难再维持这个速度。关键不是机械地看增速是否三位数，而是看两点：绝对增量是否继续扩大，增长是否来自真实调用和企业扩张，而非短期促销。

第二，综合毛利率。

2025 年 MiniMax 综合毛利率 25.4%，其中 B 端约 70%，C 端刚转正（4.7%）。如果 M3 的高定价能被客户接受，同时 MSA 稀疏注意力架构确实可以把长上下文成本压至传统架构的 1/20，毛利率应该继续上行。

由此，中报可能有两种情景：

情景一：量价齐升。B 端收入高增长 + 毛利率继续提升。这意味着 M3 商业化初步被验证，MiniMax 的估值将获得支撑。

情景二：高定价遇阻。B 端收入增速放缓 + 毛利率持平或下滑。这意味着 "B 端成功切换 " 叙事被证伪，股价难言见底。

这是 MiniMax 能否阶段性见底的第一个基本面验证。

更长远的赌局：价格战与资本耐力

拉长周期看，真正决定 MiniMax 命运的，不是某一次模型发布，而是两个变量的拉锯。

变量一：价格战的两难。

DeepSeek、小米等厂商如果继续压降 API 价格，MiniMax 面临的局面就会很被动：不降价，丢掉价格敏感客户；跟随降价，毛利率改善被打断；维持高价，就必须在长上下文、多模态、代码生成等场景中证明不可替代性。

盈利与否，关键不在于收入增长本身，而在于：收入增长是否高质量（非短期促销拉动），以及模型成本下降速度是否快于行业降价速度。如果做不到，收入越增长，毛利率可能不升反降，盈利拐点只会被越推越远。

变量二：融资成本。

MiniMax 当前的模式本质上是 " 估值支撑融资、融资支撑烧钱、烧钱换取增长、增长再支撑估值 " 的循环。冲刺科创板的意义，不在于立刻盈利，而在于——在盈利拐点到来前，提供一个更低成本的资金通道和一个更高估值锚。

A 股对 H 股长期存在估值溢价。Choice 数据显示，近十年恒生沪深港通 AH 股溢价指数均在 100 以上，目前 A 股对 H 股整体溢价约 20%。但这个溢价能否落到 MiniMax 头上，取决于 A 股市场把它视为 " 稀缺大模型资产 " 还是 " 可替代的 API 商品 "。

前者带来溢价，估值夯实；后者溢价消失，港股估值也会被反向审视，后续融资窗口收窄。一旦被迫转向债权融资，利息支出将直接侵蚀利润；更关键的是，期权激励的 " 心理价值 " 依赖于高溢价退出通道——科创板溢价预期一旦动摇，核心 AI 人才流失的风险就会浮现。

财务数据本身有向好信号。2025 年营收 7903.8 万美元，同比增长 158.9%；2026 年 2 月 ARR 已突破 1.5 亿美元。毛利率从 2023 年的 -24.68% 升至 2025 年的 25.4%，C 端毛利率首次转正，销售费用率从 659.74% 降至 65.66%。剔除一次性项目后，净亏损从 2024 年 4.65 亿美元收窄至 2025 年 2.82 亿美元。

趋势在变好，但远未到安全区。

三层信号，缺一不可

回到最初的问题：MiniMax 什么时候见底？

答案不是一个日期，而是一组信号的依次兑现——

第一层：7 月解禁抛压被市场消化，股价不再由供给冲击主导。

第二层：中报证明 M3 商业化有效，B 端收入维持高增长，综合毛利率持续改善。

第三层：价格战下仍能守住模型溢价，收入质量不滑坡；科创板或其他融资渠道能支撑低成本融资。

前两层信号（解禁出清 + 中报验证）出现后，股价才具备阶段性见底的基础。而长期趋势的反转，要等到盈利拐点信号真正浮出水面。在此之前，每一次反弹，都更像是博弈，而非反转。

从 1330 到 508，MiniMax 用三个月走完了一轮完整的 " 预期修正 "。接下来的剧本，不再是技术发布会能决定的——它写在解禁的抛单里，写在中报的收入结构里，写在价格战的毛利率曲线里。

商业的账，从来不会因为技术好听而被豁免。

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