来源：虎嗅 APP

出品 | 妙投 APP

作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

今年终于轮到建行风光了。

截至 6 月 10 日，建设银行（以下简称 " 建行 "）总市值达到 2.7442 万亿元，不仅超过工商银行（以下简称 " 工行 "）的 2.7408 万亿元，也明显高于农业银行（以下简称 " 农行 "）的 2.35 万亿元，连续多日坐稳了 A 股市值一哥的宝座。

在过去很长时间里，A 股 " 市值一哥 " 的位置几乎是工行的专属；而 2023 年至 2025 年，农行凭借更优异的业绩表现后来居上，一度超越工行登顶。如今，建行又接过了接力棒。

更值得关注的是，这并非简单的轮动。

今年以来，截至 6 月 10 日，农行股价累计下跌 11%，工行下跌 1%，而建行自 3 月以来持续走强，年内涨幅超过 13%。三家大行此消彼长之下，建行成功登顶 A 股。

对于建行的上涨，市场一直有一种解释：由于建行 A 股流通股仅 96 亿股，在 2616 亿总股本中占比较低，筹码相对稀缺，因此股价更容易上涨。其实这种说法有很大的片面性，如果这个因素占主导，那么在 2023-2025 年的银行股行情中，建行应该领涨，但实际上并不是。

流通盘小确实意味着筹码稀缺、股价弹性更高，但同时也意味着机构资金特别是指数基金配置空间更小。

所以资金因素或许能够解释短期波动，却难以决定长期趋势，最大的因素还是基本面。

真正的问题在于：当工行、农行都已进入调整阶段时，建行为何能够脱颖而出？

" 副业 " 做得不错

最近，国内存储芯片龙头企业长鑫科技即将上市，多家市场机构基于其 2026 年强劲的盈利预测，给出了‌约 2 万亿元至 3 万亿元人民币的市值预期范围。如果这一预期最终兑现，建行或许也能从中获得一笔不菲的收益。

根据国联民生证券测算，目前共有 8 家上市银行持有长鑫科技股权。其中，建行通过建信投资、建银国际、建信领航以及国调基金等多个平台间接持股，穿透后的持股比例达到 1.714%，不仅位居银行业首位，也明显高于农行的 0.951%、工行的 0.640%。

按照长鑫科技上市发行 10% 新股测算，建行上市后的穿透持股比例将降至约 1.56%。但即便如此，若长鑫科技市值达到 2 万亿元，建行对应持股市值理论上仍可达到 311 亿元，相较约 27 亿元的账面价值增值超过 10 倍。仅这一项投资的潜在增值规模，就接近建行 2025 年净利润的十分之一。

股权投资是银行的副业，建行在这方面的投资，正在取得收获。

除了持有长鑫，建行旗下 AIC（金融资产投资公司）建信投资还持有长江存储 0.61% 的股份。在 6 家国有大行 AIC 中，建信投资资产规模不算大，不过科技投资相对领先。截至 2026 年 2 月末，累计落地近 200 个科技金融项目，投资金额超 1200 亿元。其中在集成电路累计投资近 100 亿元。

除了股权投资带来的潜在收益，建行来自金融市场业务的收益也不错。

2025 年，受净息差收窄影响，建行传统信贷业务贡献的利息净收入同比下降 2.9%，但全年营收仍实现 1.88% 的增长，关键原因就在于投资收益的大幅提升——全年投资收益由 214 亿元增长至 491 亿元，同比增幅达到 129%，成为支撑营收增长的重要力量。

其实 2025 年债市机会并不多，10 年期国债收益率全年上行约 25bp，价格承压，资本利得难做。建行在上半年利率相对低位果断卖出高票息旧债，把浮盈变当期收益。特别是卖出摊余成本债券确认收益 175.93 亿元，同比大增 340%，成为其投资收益增长的最大来源。

不过，这些亮眼表现也存在一定的特殊性。

无论是长鑫科技带来的潜在重估，还是债券浮盈的集中兑现，本质上都属于阶段性收益。2025 年的高增长，很大程度上来自过去数年积累收益的一次性释放。随着存量浮盈逐步消耗，2026 年能够继续兑现的空间明显缩小。

因此，从长期来看，股权投资和金融市场业务可以增厚利润，却难以成为业绩持续增长的核心来源。

对于一家商业银行而言，真正决定长期价值的，依然是主业。

那么，建行的基本盘表现究竟如何？

格局悄然切换

银行的基本盘，终究还是息差。

银行的最大收入来源是信贷业务，对于大行来说更是如此。如果只看信贷主业，2025 年的建行其实并不算出色，过去三年里大行业绩最出色的是农行。不过从今年一季度开始，建行的业绩增长略好于农行，成为四大行里的业绩增长冠军。

建行与农行今年开始 " 攻守易形 "，这应该是建行今年股价表现较好的重要原因。

作为决定银行盈利能力的核心指标，净息差一直承受较大压力。2025 年，建行净息差降至 1.34%，较上年下降 17 个 BP，不仅是四大行中降幅最大的银行，在六大国有行中也仅好于邮储银行，在全国主要上市银行中同样处于靠后水平。

银行

利息净收入（亿元）

增速

净息差

净息差较 2024 年下滑幅度

工商银行

-0.36%

1.28%

0.14%

建设银行

-2.9%

1.34%

0.17%

农业银行

-1.91%

中国银行

-1.83%

1.26%

交通银行

1.91%

1.2%

0.07%

邮储银行

-1.57%

1.66%

0.21%

招商银行

2.04%

1.87%

0.11%

兴业银行

0.44%

1.71%

中信银行

-1.51%

1.63%

浦发银行

5.03%

1.42%

0

（全国前十大银行 2025 年净息差情况）

息差的大幅收窄直接影响了传统信贷业务的盈利能力。

尽管 2025 年建行资产规模同比增长 12.47%，仅次于农行，在大型银行中依然保持较快扩张速度，但利息净收入却同比下降 2.9%，降幅不仅高于工、农、中三大行，在全国前十大上市银行中也是最大的。

资产规模（亿元）

资产规模增速

营收（亿元）

营收增速

净利润（亿元）

净利润增速

9.54%

2.00%

0.74%

12.47%

1.88%

0.99%

12.83%

2.08%

3.18%

9.4%

4.48%

2.18%

5.35%

2.02%

9.35%

1.99%

1.07%

7.56%

0.01%

1.21%

5.58%

0.24%

0.34%

6.28%

-0.55%

2.98%

6.55%

10.52%

（全国前十大银行 2025 年业绩增长情况）

这也是为什么在 2025 年银行股整体走牛的背景下，建行表现并不算突出——全年股价涨幅约 12%，明显落后于工行的 21%，更远低于农行超过 50% 的涨幅。

从这个角度看，2025 年建行能够实现营收和利润增长，更多依赖于金融市场业务和投资收益的贡献，而非传统信贷业务的改善。

不过进入 2026 年后，情况开始发生变化。

一季度，建行净息差较 2025 年全年水平回升 2 个 BP 至 1.36%；同期农行净息差下降 2 个 BP 至 1.26%，工行则小幅回升 1 个 BP 至 1.29%。

于是，在四大行中，建行不仅是净息差水平最高的银行，也是息差改善幅度最大的银行。

与此同时，建行一季度资产规模仍保持 10.14% 的较快增长，虽然略低于农行 13.86% 的增速，但明显高于工行的 8.2%。

息差改善叠加资产扩张，使得建行一季度营收同比增长 11.15%，在国有大行中排名第一，高于农行的 10.49%、工行的 8.27% 以及中国银行的 8.44%。

2，303.70

8.27%

3.31%

2，112.56

11.15%

3.53%

2，062.55

10.49%

4.52%

1，788.46

8.44%

4.17%

7.61%

1.90%

4.89%

3.11%

（2026 年 Q1 国有大行业绩增长情况）

从资本市场的定价来看，过去两年农行连续领涨国有大行，积累了大量获利盘。即便经历今年调整，其 PB 估值仍达到 0.8 倍左右；建行约为 0.74 倍，估值压力相对更小；工行虽然仅有 0.66 倍 PB，但业绩改善力度弱于建行。

因此，无论从基本面边际改善还是估值匹配度来看，建行今年都展现出比去年更强的竞争力。

但问题也随之而来。

为什么 2025 年建行的息差降幅是四大行中最大的，而到了 2026 年一季度，反而成为息差表现最好的银行？相反，去年息差表现更稳健的农业银行，今年却出现了更大的下行压力。

如果把时间拉长就会发现，这其实是银行业普遍存在的现象。

大型银行之间的息差管理能力固然存在差异，但多数时候差异并没有市场想象得那么大。相反，净息差的控制经常呈现出明显的 " 大小年 " 特征——今年表现好的银行，明年未必继续领先；今年承压较大的银行，次年反而可能迎来改善。

这种现象背后最核心的原因，是不同银行的存贷款重定价存在天然的时间错配。

银行的资产端主要是贷款，负债端主要是存款，两者重定价时间并不同步。在降息周期中，贷款利率下降往往会滞后体现，而存款成本下降则可能率先兑现。

例如降息第一年，大量存量贷款仍按照过去较高利率计息，而部分高息存款已经到期并重新以较低利率续作，此时负债成本下降速度快于资产收益率下降速度，息差压力反而没有那么明显。

但到了第二年，前期新增低利率贷款开始大规模进入重定价周期，存量按揭和对公贷款利率陆续下调，资产收益率加速下滑；与此同时，存款成本下降红利已经释放得差不多，负债端继续改善的空间有限，息差压力便会集中体现出来。

因此，在当前降息周期下，一家银行今年息差降幅较大，并不一定意味着经营能力变差；很多时候只是其高成本存款重定价节奏相对滞后。随着这些存款陆续到期并重新定价，次年反而更容易迎来改善。反过来说，今年息差表现优异的银行，也未必意味着未来几年都能持续领先。

例如中信银行，在净息差下滑压力较大的 2024 年，净息差只降了 1 个 BP，表现非常优异。在下滑压力减弱的 2025 年，反而净息差下滑了 14 个 BP，主要是中信银行在 2024 年进行了结构性存款压降，2024 年净息差控制较好，到 2025 年缺少成本下降的操作空间。

农行与建行的息差升降幅度也是如此，存贷两端的重新定价时间不同，在不同年份的息差表现就不一样。净息差降幅的控制力，往往不具有持续性。

从长期来看，同级别大型银行之间的息差管理能力差距其实并不显著，更多体现为周期错配带来的阶段性领先与落后。因此，仅凭一年甚至一个季度的息差表现，还不足以判断建行与农行未来谁更有业绩成长性。

建行更有增长空间

建行的业绩增长领先，能否在未来一两年里保持呢？

大概率是可能的，主要原因仍在资产扩张与净息差两方面。

首先，从资产扩张的角度来看，建行未来更有资产扩张的潜力。

过去几年农行资产规模扩张是四大行中最快的，资产规模已经超越建行，成为国内第二大银行，因此业绩也相对最好，不过也较为消耗资本。

截至今年 Q1，农行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率为 10.8%、12.61%、17.4%，虽然仍在监管要求（9%、10%、12%）之上，但相比之下，建行三项指标分别为 14.26%、15.06%、19%，工行也达到 13.26%、14.56%、18.21%。

即使今年农行完成特别国债注资补充资本，与建行的差距也依然较大。虽然现在农行资产扩张依然很猛，不过还是悠着点。

从资本的角度讲，建行最有扩张资产规模的空间。如果管理层有释放业绩的意愿，可以有更充足的资本来支撑资产扩张，从而带来业绩增长。目前来看，建行董事长张金良（1969 年 11 月出生）相较于农行董事长谷澍（1967 年 8 月出生）更为年轻，2024 年升任一把手，已经两年多，到了出业绩的时候。

从结构上来看，这几年以来建行的信贷资产扩张主要是对公贷款的扩张，个贷增速非常缓慢。而农行信贷资产狂飙突进的过程中，对公与个贷两手抓，2024 年、2025 年、2026 年 Q1 的信贷增量中，零售贷款占比分别为 34%、18%、28%，应该是为了保持净息差的考量，以及减轻对资本今的消耗。

这也让农行零售贷款在 2025 年超过了建行和工行，成为个贷规模最大的银行。截至今年 Q1，农行、建行、工行三家大行零售贷款规模分别为 9.67 万亿、9.13 万亿、9.06 万亿。

而在当下，零售贷款需求不足，不良率上市，零售贷款的增长持续性较差，2022 年到 2025 年，农行个贷不良率分别为 0.65%、0.73%、1.03%、1.34%，增长明显。在这种情况下，农行的个贷增长难以持续。特别是农行个贷增量主要来自个人经营贷，而在 2025 年经营贷不良率已经达到 1.85%。

相对来说建行的增长结构可能更有增长空间，接下来可以继续以对公贷款为主力进行扩张，也可以在零售贷款上发力。

其次，在息差的绝对水平上，建行在四大行中，近五年来一直是最高的，资产扩张快且空间大，净息差高且在改善，未来营收增长更有保障。

（数据来源：公司公告）

为什么建行的净息差在四大行中一直较高呢？

在负债端，很重要的原因在于，活期存款占比在四大行领先，付息率持续最优，低成本存款底盘，贡献至少七成的息差优势。

过去几年，建行活期存款占比常年保持在较高水平。即便在存款定期化趋势加剧的背景下，2025 年建行活期存款占比仍在四成以上，高于工行和农行。对应到存款平均成本率，2025 年建行为 1.32%，低于农行的 1.34% 和工行的 1.36%。

几个基点的差异，看似不大，但放在数十万亿元资产负债表上，就是实实在在的利润差。

建行低成本负债的来源，有很强的历史路径依赖。

建行早年长期服务国家基本建设拨款、工程结算和财政基建资金管理，和发改、财政、城投、基建、地方平台等体系形成了深度连接。大量项目资金、财政资金、工程款在链条中沉淀为对公活期存款。

同时，建行在住房金融领域的传统优势，也带来了稳定资金沉淀。公积金归集、缴存、提取账户，地产预售资金监管账户，保障房、安置房、老旧改造项目资金，这些都构成了建行低成本资金的重要来源。

这类优势不性感，但很值钱。

银行业越进入低利率周期，负债端的价值越重要。资产端收益率普遍下行时，谁能拿到更便宜、更稳定的钱，谁就更有能力守住息差。

因此综合资产端与负债端各种因素，建行在资产扩张上有更多空间，在净息差逐渐企稳的大环境下，净息差又保持相对较高的水平，未来一两年里，业绩在四大行中可能会略好一些。

但接下来呢？

四大行位次轮动或成常态

对比来看，四大行中，工行体量最大，在资产端也最为保守，在当下并不追求最高的资产扩张速度与收益率，负债端也并非成本结构最佳，因此业绩很难有突出表现；

农行早前也与工行是一样的风格，不过自 2021 年，工行出身的谷澍开始担任董事长执掌农行后，农行在资产端变得更为进取，资产扩张速度居前，也在追求更高的信贷端收益率，带动业绩增长成为大行中最佳。

在整体资产规模、零售信贷规模等指标上，农行已相继超越了建行，与建行的营收和净利润差距也在缩小。不过在经历大幅扩张后，其增长的持续性正在面临较大考验，资本充足率、资产质量都在成为其进一步快速扩张的掣肘。

相比之下，从业绩与成长性角度来看，建行在大行中是比较优秀的存在。其负债端有相对的成本优势，资产端相对进取，净息差保持较高水平。另外，建行在中间业务方面的优势也很突出，手续费及佣金收入规模几乎与工行持平，比农行高出约 25%。

进一步拆分来看，建行结算与清算手续费收入超过农行两倍，体现出其在银行卡及支付结算业务上的领先优势。同时，包括建信理财、建信基金在内的资管业务每年贡献超过 150 亿元收入，整体规模也优于农银理财、农银汇理等农行旗下资管平台。

代理销售金融产品方面，建行的非货基金保有规模远高于农行，不过农行去年的代理业务收入规模与增速远超建行，应该是在保险产品代销上发力并增长较好。

综合来看，建行业绩增长仍具备多项支撑因素：资产扩张空间相对充足，净息差管理面临更有利的环境，中间业务竞争优势明显，同时长鑫、长存等股权投资项目也有望贡献可观收益，因此 2026 年的业绩弹性可能更强。

不过，建行也存在不容忽视的隐忧。

首先，在投资业务上，建行去年靠债市的操作获取了大量投资收益，显著改善了业绩，今年在高基数下很难再有这样的表现，债市投资收益可能会是营收的减分项，抵消一部分来自长鑫、长存等股权投资项目带来的收益；

其次，在信贷业务层面，建行在诸多层面面临农行的崛起，零售信贷方面已经被农行在规模上超越，随着房贷的规模萎缩，以及信用卡贷款领域的风险爆发，未来建行零售贷款规模增长也面临压力。

在对公信贷领域，作为相对高收益且潜力更大的信贷领域，农行的制造业贷款规模去年底接近 3 万亿元，已经连续超越了建行和工行，跃居行业第一，比建行高出 20% 左右。

随着在这些高收益领域的扩展，未来几年里农行的信贷资产收益率可能会超越建行。与农行相比，这几年建行确实有点慢了。

资产质量上，农行固然有一定压力，不过建行也不轻松。

对公领域不良控制相对较好，零售贷款的质量压力较大，五年里建行的个贷不良率从 2021 年的 0.4% 上升到了 2025 年的 1.19%，不仅信用卡贷款不良率攀升到了 2.36%，作为优质资产的房贷也有不良的增长，2021 年不良率只有 0.2%，到去年已经到了 0.88%，这些都会拖累业绩的增长。

综合来看，本轮国有大行市值与业绩格局的切换，是息差周期错位、资产结构、资本实力、多元业务布局共同作用的结果。

建设银行凭借低成本存款构筑的息差护城河、充裕的资本储备、领先的科技股权投资布局以及扎实的中间业务能力，在 2026 年实现基本面边际回暖，顺利登顶四大行市值榜首，短期成长动能充足。

但建行去年依赖债券交易兑现的收益不具备可持续性，零售贷款不良上行、对公业务被同业追赶等问题逐步凸显；而农业银行虽现阶段息差走弱、扩张遇阻，却在零售与制造业信贷领域持续发力，后续仍具备竞争实力。

放眼中长期，在银行业整体净息差承压、信贷需求分化的大环境下，从业绩增长率到市值，四大行彼此的位次轮动或将成为常态。

建行想要守住当前优势，既要持续发挥负债端与资本优势做大主业，也要严控零售资产质量、摆脱对阶段性投资收益的依赖；唯有主业、投资、风控协同发展，才能实现业绩与市值的稳步上行。