观点网 一天之内，新城控股的两份公告，把这家房企的两个切面同时展开。

6 月 10 日，新城控股披露 5 月经营简报显示，前五个月开发销售 54 亿元，同比缩水近四成；商业运营收入 59.25 亿元，以微增姿态继续压过开发一头。

此前一日，一份长达 90 页的 2025 年报问询函回复公告，则把新城逾 1200 亿投资性房地产的估值逻辑、85 亿存货跌价的计提成色、近 290 亿其他应收款的回收前景，逐一交到了监管层和市场面前。

商管反超之后

5 月单月，新城控股实现合同销售金额约 13.93 亿元，较上年同期下滑 29.41%；销售面积约 20.50 万平方米，同比缩减 18.85%。

1 至 5 月，新城累计销售金额约 54 亿元，同比降幅达 38.89%，销售面积约 87.13 万平方米，同比下降 23.47%。金额跌幅显著大于面积跌幅，意味着成交均价仍在下行通道中。

从区域看，5 月合同销售金额最高的省份为浙江，实现 3.73 亿元，销售面积 4.38 万平方米；江苏位居第二，销售金额 2.44 亿元，销售面积 3.15 万平方米；广东、山东、天津分别以 1.21 亿元、1.17 亿元、1.02 亿元紧随其后。

而在另一条战线上，新城的商业运营收入维持了正增长。

5 月份，新城控股商业运营总收入约 12.09 亿元，同比增 2.63%；前五个月累计约 59.25 亿元，同比增长 2.85%。

两个数字放在一起看：前五个月 59.25 亿元商管收入，已经超过了 54 亿元的开发销售收入。" 商管大于开发 " 从一季度末的单季现象，固化为前五个月的常态。

截至 5 月末，新城控股 181 座已开业吾悦广场覆盖了全国 29 个省、自治区和直辖市，总建筑面积约 1671 万平方米。

江苏省以 44 座广场、月租金约 2.92 亿元、年累计约 14.49 亿元的体量领跑，占全国总租金约 26%；浙江（18 座，月租金约 1.29 亿元）、安徽（14 座，约 0.79 亿元）、山东（17 座，约 0.77 亿元）构成第二梯队。

值得关注的问题是增速，2025 年上半年，新城控股商业运营总收入还保持着同比近 12% 的增幅，如今已收窄至不足 3%。

当开业广场数量趋于稳定，未来的增长或不能仅源于同店提升，这恰恰是存量商业地产运营中最难啃的骨头。

新城控股高级副总裁、财务负责人管有冬曾在 5 月底股东会上表示，将未来增长的来源归结为三个方向。

其一，存量项目的改造升级；其二，内容的迭代升级。要坚定引入新兴的、更符合未来消费趋势的品牌，即便会与现有高租金品牌的坪效产生短期冲突；其三，提高运营收入。

问询函里的 " 千亿答卷 "

如果说经营简报勾勒的是新城控股两条业务曲线的体温，那么 2025 年年度报告问询函的回复，则是对资产质地的一次压力测试，这份 90 页的公告几乎把新城家底翻了一遍。

总资产中占 " 大头 " 的投资性房地产是问询函核心 " 必答题 "。

截至 2025 年末，新城控股投资性房地产账面价值 1210.69 亿元，全年确认的公允价值变动损益仅 1.41 亿元，占账面价值 0.12%。

逾千亿资产在完整财年内估值变动微乎其微，这个 " 静止 " 的姿态，源自估值模型中的审慎参数。

根据回复，估值由独立评估机构采用收益法（直接资本化法）完成——先以周边三个可比散铺租金推算出各楼层市场租金，再将每个租赁单元按租期内与租期外分别设定不同的资本化率折现加总。

核心参数中，专门店租期内资本化率介于 4% 至 6.5%，租期外 6% 至 7.5%；空置率多数设定为 2% 至 3%。

此外，出于谨慎性考虑，计算租约期外收入时未设定租金增长率。

值得关注的是，新城控股的回复公告还披露了估值排前十的吾悦广场分布情况：其中 6 座位于江苏，其余 4 座分别落在浙江、陕西、山西和海南。

若按公允价值变动收益排序，前十大项目的分布则分散得多——江苏仅占 2 席，陕西、内蒙古、浙江、辽宁、安徽、新疆、贵州和云南各 1 席。

这些吾悦广场不仅是收入的稳定器，更是融资的底盘。

存货的处境则少了很多弹性。截至 2025 年末，新城控股存货账面价值 710.5 亿元，存货跌价准备余额 85.94 亿元，占比 10.79%；全年新增计提 11.51 亿元。交易所特别留意到部分项目签约比例偏低的问题，要求逐一披露。

从回复披露的销售进度后十大项目看，杭州某一在建项目累计签约面积仅占可租售面积的 1.62%，存货账面余额却达 15.04 亿元；咸阳某项目 5.18%（余额 10.27 亿元）；黔南某项目 15.68%（余额 2.57 亿元）；日照某项目 15.71%（余额 7.69 亿元）；昆明某项目 16.21%（余额 10.51 亿元）。

这些数据也勾勒出低能级城市库存淤积的真实图景，货值不小，流速缓慢。

10.79% 的计提比例，横向对比处于行业偏审慎一端：高于保利发展（1.67%）、招商蛇口（2.12%）、万科（6.65%），低于金地集团（13.61%）和华侨城（11.95%），与大悦城（10.18%）大致相当。

近 290 亿元其他应收款则是问询函触及的另一个深水区，前十大欠款方合计余额 79.02 亿元，坏账准备 8.57 亿元。

欠款方大致分为两类，并表项目的少数股东，以及非并表合作的合联营企业及其子公司。

其中，对正鹏（广州）置业发展有限公司欠款 6.79 亿元，单项计提 2.71 亿元，计提比例 39.88%，对应项目为广州的新城 · 翡丽云境；北京景西房地产开发有限公司欠款 6.69 亿元，单项计提 3.33 亿元，计提比例高达 49.75%，对应北京石景山的五里春秋项目；淮安市尚诚置业发展有限公司欠款 11.44 亿元，单项计提 0.84 亿元。

新城控股称，应收少数股东款项将在项目利润分配或清算时收回，应收合联营企业款项将在对方取得销售回款后逐步返还。

但这些时间表并不由新城控股单方面决定，它们与所涉项目的销售进度深度绑定。合作开发换来的规模红利，与积累下来的应收隐忧，始终是一枚硬币的两面。

值得关注的还有在建酒店项目，也被交易所点名追问。

苏州酒店项目和昆明安宁酒店项目，分别为星俪岚（高端五星级）和星俪恒（中高端经济型）定位，预计完工时间均为 2027 年。

对于推进缓慢的原因，公司给出的解释直白而实际：过去三年累计竣工开业 42 座吾悦广场、累计交付超 27.8 万套物业，保交付与保商管两大主线几乎消耗了全部可动用资源，在建酒店的建设节奏被阶段性后置。

截至 2025 年末，苏州酒店项目土建、外立面幕墙工程已完成，机电、市政水电气网络、电梯安装调试工作接近完成，剩余未完成的主要为内部装修和景观工程（硬装和景观完工度约 60%，软装完工度相对较低）；昆明安宁酒店项目土建、外立面幕墙、机电、市政水电气网、电梯和景观等工程均已完成或接近完成，主体工程已通过验收，内部装修硬装工程接近完工，但软装工程完工度仅约 50%。

值得注意的是，新城控股在回复中明确表示 " 不存在长期未转固的情形 "，但也坦承后续将 " 视资金情况有序推进 " 相关酒店的完工和开业。

这意味着，尽管预计 2027 年完工的时间表已经给出，但实际能否如期落成、能否顺利开业，仍取决于未来两年公司整体资金的调配能力。

这一判断，也源于公司此前对 " 保交付、保商管 " 优先级的客观陈述。

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