出品 | 圆维度

6 月 8 日，港交所披露文件显示，晶合集成更新聆讯后资料集，正式通过上市聆讯。继中芯国际、华虹宏力之后，中国内地第三大晶圆代工厂即将完成 "A+H" 两地上市布局。

这本应是企业发展的里程碑时刻，但资本市场的反应却出奇冷淡。截至 6 月 11 日，晶合集成 A 股股价报 38.41 元，总市值约 771 亿元，6 月以来累计跌幅超过 15%。港股 IPO 仅差临门一脚，市场为何不买账？

从基本面看，晶合集成的行业地位相当扎实。据弗若斯特沙利文 2025 年收入排名数据，晶合集成位列全球第九、内地第三大晶圆代工厂，同时也是全球第一大显示驱动芯片代工厂，市占率高达 23.3%。凭借显示驱动芯片这块稳固的 " 压舱石 "，公司 2025 年营收突破 100 亿元，同比增长 13.9%。

但真正让市场望而却步的，是 2026 年第一季度的业绩反差：营收 29.12 亿元同比增长 13.4%，归母净利润却骤降至 5066 万元，同比下降 62.61%，净利率不足 1%。营收在涨、利润在跌，" 增收不增利 " 的剪刀差令投资者疑虑重重。

市场的冷淡并非无理取闹。晶圆代工本就是烧钱的重资产行业，晶合集成 2025 年折旧及摊销约 40 亿元，占营收近四成，利润几乎被折旧成本大幅侵蚀。与此同时，晶合集成依然在激进扩张——总投资 355 亿元的四期项目已启动建设，规划新增 5.5 万片月产能，预计 2026 年底投产，短期内折旧压力只会进一步加剧。

从行业逻辑看，晶圆代工类科技企业无论在 A 股还是港股，普遍难以获得高估值。中芯国际、华虹半导体登陆港股后，估值水平与 A 股存在明显落差。按港股市场惯例，多数 "A+H" 企业发行时相对于 A 股普遍存在 30% 到 40% 的折价。晶合集成截至 6 月 9 日 A 股市值约 798 亿元、市盈率约 129 倍，进入港股后估值将面临不小的下行压力。

从解决 " 有屏无芯 " 的产业短板，到成长为全球 DDIC 代工冠军，晶合集成已是国产半导体产业链的重要一极。但对资本市场而言，光有规模远远不够。登陆港股固然是拓宽融资渠道、加速国际化的重要一步，但摆脱 " 低净利率 " 的现状、提升核心盈利能力，才是决定其长期价值的核心命题。