《电鳗财经》电鳗号 / 文

         温州益坤电气股份有限公司 ( 简称 " 益坤电气 " ) 作为一家专注于轨道交通和电力系统避雷器、绝缘子等产品的国家级专精特新 " 小巨人 " 企业，其招股说明书描绘了一幅 " 技术领先、绑定大客户、业绩稳健 " 的图景。《电鳗财经》经研究发现其申报材料中存在服务商疑似壳公司、服务费和产品售价挂钩、预投产模式下产品毛利率畸高等问题，以及申报材料过程中签署《共同控制协议书之补充协议》、取消原 " 补充流动资金项目 " 展现的敏捷性等深层次问题。

         一、股权结构与《共同控制协议书》

         益坤电气无控股股东，余燕坤直接持有 189.10 万股股份，占公司总股本的 2.60%; 余敏源直接持有 1402.47 万股股份，占公司总股本的 19.26%; 余明宣直接持有 1590.06 万股股份，占公司总股本的 21.84%。余明宣通过担任益坤创服的执行事务合伙人控制 414.08 万股股份，通过担任益垚创服的执行事务合伙人控制 381.13 万股股份，分别占益坤电气总股本的 5.69%、5.24%。三人合计直接及间接控制 54.63% 的股份，为益坤电气共同实际控制人。

         余燕坤 1948 年 10 月生，为余明宣、余敏源的父亲，现任益坤电气董事长。三人于 2017 年 12 月 19 日签署了《共同控制协议书》，约定在公司股东大会、董事会的会议提案及表决、董事、监事候选人提名及选举、高级管理人员提名及聘任以及其他有关经营决策中意思表示一致，达成一致意见。三人意见不一致且无法统一时，以余明宣意见为准执行。2026 年 3 月 27 日，三人又签署了《共同控制协议书之补充协议》，约定《共同控制协议书》有效期至本次发行上市之日起满十年止。

         值得注意的是，董事长与两个儿子签署《共同控制协议书》约定意见不一致且无法统一时，以董事兼总经理的大儿子意见为准，在自己即将年满 78 岁时以补充协议约定《共同控制协议书》有效期至本次发行上市之日起满十年止。《共同控制协议书》及其补充协议是用于实际执行，还是用于满足申报要求 ?

         二、预投产模式下超高毛利率值得关注

         益坤电气预投产模式的客户主要为中国中车股份有限公司和中国国家铁路集团有限公司等国有大型集团及下属单位，益坤电气对其收入占预投产模式收入的 95% 左右。审核问询函之回复显示，益坤电气销往这两家客户的毛利率水平较高，已申请豁免披露。

         来源：审核问询函之回复

         毛利率水平竟然高到不方便披露 ! 然而，招股说明书 ( 注册稿 ) 在评估轨道交通产品价格下降或产品结构变动对益坤电气盈利能力的影响时，我们有机会了解其毛利率。假设以 2025 年度轨道交通产品销售数据为基础，且其他因素不变的情况下，益坤电气轨道交通毛利率和主营业务毛利率水平影响情况如下所示：

         来源：第二轮审核问询函之回复

         从表中可以看出，益坤电气轨道交通毛利率高达 67.22%。益坤电气还表示，从毛利率角度看，应用领域同为轨道交通配套产品的上市公司产品能多年保持较高毛利率水平，益坤电气用图表列示了相关上市公司的毛利率，如下图所示：

         如图所示，益坤电气在同为轨道交通配套产品的上市公司毛利率比较中仅次于辉煌科技，位居第二位。

         三、北京中车赛德铁道电气科技有限公司是谁的子公司 ?

         在回复预投产模式相关客户中，未签订合同即确认收入的具体情况时，益坤电气提及，报告期内，验收节点已确定价格但因客户合同审批流程较长导致未签订正式合同即确认收入情况仅为中国中车股份有限公司子公司北京中车赛德铁道电气科技有限公司。

         查询启信宝可知，北京中车赛德铁道电气科技有限公司实为中国中车股份有限公司全资子公司中车大同电力机车有限公司的控股子公司，值得注意的是，该公司还有两位自然人股东：乔树凤、王黎。

         来源：启信宝

         四、服务商疑是壳公司、服务费与产品售价挂钩

         因境内外客户及所属区域较为分散，与服务商合作能更好地就近服务和开拓市场，益坤电气对轨道交通领域客户采用服务商模式开展工作，服务费按照销售数量乘以最终与客户签订的合同价格超出底价部分的 85% 计算。益坤电气表示，服务商模式下客户主要为中国铁路沈阳局集团有限公司物资采购所等国铁集团旗下企业。

         在说明与服务商的合作背景时，益坤电气表示，报告期内，公司与中国铁路济南局集团有限公司、中国铁路沈阳局集团有限公司物资采购所、中国铁路北京局集团有限公司主要通过济南正启铁路物资有限公司、沈阳益通铁路配件有限公司、北京国铁联合科技有限公司 ( 以下简称 " 铁路局业务服务商 " ) 保持长期合作。查询启信宝可知，沈阳益通铁路配件有限公司 2022 年社保人数 2 人，2023 年社保人数 3 人，2024 年社保人数 3 人。

         济南正启铁路物资有限公司 2023 年社保人数 2 人，2024 年社保人数 2 人，2025 年社保人数 1 人。

         铁路局业务服务商中，仅有北京国铁联合科技有限公司人数较多，2023 年社保人数 10 人，2024 年社保人数 9 人，2025 年社保人数 8 人。

         对于铁路局业务服务商来说，只有益坤电气与客户签约才有相应的服务费收入，与客户签订的合同价格超出底价部分的 85% 用于支付服务费，这种激励机制引导铁路局业务服务商朝有利于益坤电气提高产品报价的方向努力 !

         报告期内，益坤电气服务费主要包括综合服务费 ( 公司通过服务商进行客户服务、市场开拓等支付的费用 ) 等，2023 年 -2025 年服务费金额分别为 154.39 万元、236.52 万元和 210.65 万元。

         来源：招股说明书 ( 注册稿 )

         益坤电气认为，在底价结算模式下，铁路局业务服务商的服务费结算比例较高。自 2025 年 2 月开始，益坤电气改变了与服务商按固定比例的方式结算，审核问询函之回复以表格形式做了说明，按益坤电气对铁路局客户的含税销售收入的固定比例 ( 10%、15% ) 计算服务费用的计算过程，如下所示：

         值得注意的是，该表中的服务费金额合计 46.19 万元与销售费用构成情况表中 2025 年度服务费金额 210.65 万元相差太多。益坤电气并未详述两个数字产生差异的原因。有可能是，上表仅为某一家服务商 2025 年度服务费的计算过程，这意味着，益坤电气在维持高毛利率的同时以阶梯比例结算的形式削减了服务商的服务费收益，但依然通过服务费和产品售价挂钩的方式刺激销售增长或产品售价提高 !

         五、补充流动资金遇到问询就取消

         近年来，在国内稳步推进多层次轨道交通建设、动车高级修市场快速增长，以及国内外电力市场持续发展的背景下，下游市场需求持续、稳定，益坤电气经营规模持续扩大，对日常经营资金需求将持续增加。根据益坤电气测算，公司未来三年流动资金缺口合计为 9183.85 万元。因此，本次募集资金时原计划将 4500 万元用于补充流动资金，这将有助于益坤电气更好地抵御市场风险，缓解资金周转压力，实现战略规划。

         然而，面对 2025 年 12 月 23 日第二轮审核问询函中 " 说明补流测算依据是否谨慎、合理，募集资金用于补充流动资金是否必要 " 的问询时，益坤电气在 2026 年 4 月 9 日的回复中表示，基于公司经营情况以及资本市场情况，根据第三届董事会第六次会议决议，公司对本次发行募集资金总额和用途进行调整，取消原 " 补充流动资金项目 "。调整后，公司本次发行募集资金总额不超过 15542.77 万元 ( 含本数 ) 。

         值得一提的是，益坤电气 2024 年经营活动产生的现金流量净额为 5926.36 万元、期末现金及现金等价物余额为 2871.40 万元，2025 年经营活动产生的现金流量净额为 2623.75 万元，期末现金及现金等价物余额 1852.01 万元，2025 年经营活动现金流量净额同比下降 55.73%，2025 年期末现金及现金等价物余额同比下降 35.50%。在现金流每况愈下的情形下，益坤电气急于回复北交所取消原 " 补充流动资金项目 " 的行为并不合理，是考虑更容易通过审核吗 ?

         益坤电气的产品中，车辆用避雷器、绝缘子在主要客户的市场占有率高达 85.71%、84.21%，且高度依赖中国中车等少数客户，但线路用避雷器市场份额仅约 35%，绝缘腕臂等新业务尚处于开拓初期，还未形成稳定收入。审核过程中北京证券交易所曾关注保荐券商质控、内核部门在立项、尽调、把关、会议中是否关注到报告期内益坤电气净利润主要来自轨道交通领域销售且相关产品定价及毛利率与常规产品差异，当前盈利能力是否可持续等问题。随着各界对益坤电气的持续关注，相关方将进一步完善对益坤电气的认知，《电鳗财经》将对后续进展保持关注。

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