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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：新消费主张 /cici

近日，网红口腔护理品牌 " 参半 " 母公司——深圳小阔科技股份有限公司正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，招银国际担任独家保荐人。

小阔科技凭借精准的流量打法，在短短数年内实现了从初创公司到行业第三的跨越，其营收增速与毛利率表现确实令人瞩目。招股书显示，公司 2023 年至 2025 年营收从 10.96 亿元飙升至 24.99 亿元，2025 年同比增幅高达 82.5%，经调整净利润达 1.55 亿元。

然而，在这份光鲜的招股书背后， 单一产品的高度依赖、" 高营销、低研发 " 的财务底色、5.8 亿元对赌压顶的偿债压力、IPO 前高比例分红以及公司治理层面暴露的多重隐患，正构成 IPO 之路上难以回避的多重拷问。

三年砸 30 亿营销、销售费用率高达 61.4% 创收高度依赖单一品类、生产依赖 OEM

2023 年 -2025 年，小阔科技的营收分别为 10.96 亿元、13.69 亿元及 24.99 亿元，2024 年及 2025 年分别同比增长 24.9%、82.5%。虽然营收稳步提升，但小阔科技的净利润却从 2023 年的 4162 万元下滑至 2024 年的 3423 万元，并在 2025 年录得 1825 万元的净亏损。

（资料来源：公司招股书）

利润被严重侵蚀的根本原因在于巨额营销开支。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司销售及分销开支分别达 6.85 亿元、8.35 亿元和 15.34 亿元，占当期营收比重始终维持在 60% 以上，三年累计超 30 亿元。在平台流量成本持续走高的背景下，这种 " 砸流量换增长 " 的模式正面临边际效益递减的考验，" 当流量红利见顶，如此高昂的获客成本能否持续，将成为投资者最大的疑虑 "。

小阔科技的业务结构高度集中于 " 专业及美容口腔护理 " 单一板块。2023 年至 2025 年间，该板块收入占比从 86.8% 持续上升至 92.9%，而 " 其他 " 业务（含个护等）占比则从 13.2% 逐年萎缩至 6.8%。公司虽于 2025 年推出个护新品牌 " 小箭头 "，布局头发及身体护理领域，但该品牌当年仅实现收入约 800 万元，占比仅 0.3%，尚未形成有效的第二增长曲线。

（资料来源：公司招股书）

这种单一业务主导的格局显著削弱了公司的抗风险能力。一旦口腔护理行业面临政策收紧、市场竞争加剧、消费需求变化或经济周期下行，公司整体收入和利润将遭受集中冲击，缺乏第二增长曲线提供缓冲。

与此同时，产品生产主要采用 OEM 代工模式，自主产能有限，在供应链管控和品控稳定性上存在一定短板。小阔科技本质上更像是一个品牌运营公司，而非传统的制造业企业。轻资产模式摆脱了厂房、设备等重资产包袱，资金可集中投向品牌营销和渠道拓展，但相对应的品控风险较大，所有生产环节依赖外部供应商，质量稳定性存在隐忧。

业绩亏损且高额对赌协议压顶 IPO 前清仓式分红 1.3 亿元、尹阔一人入账约 5000 万元

小阔科技 IPO 的背后，还隐藏着一枚 " 定时炸弹 "。招股书披露，公司曾与投资方签署对赌协议，约定在投资日起 60 个月内完成合格上市，否则投资者有权要求公司按年单利 8% 回购相应股份。截至 2025 年末，公司确认赎回负债总额高达 5.82 亿元。

（资料来源：公司招股书）

同期公司账面现金及等价物仅为 2.23 亿元，不足以覆盖这笔潜在的巨额支付义务。一旦触发赎回，公司将面临毁灭性的现金流冲击。从这个意义上说，小阔科技的此次 IPO 更像是一场 " 背水一战 " ——不是选择上市，而是必须成功上市。这种被对赌协议倒逼的 IPO 节奏，本身就构成了一个值得警惕的风险信号：企业上市决策的自主性正在被外部资本压力所侵蚀。

与此同时，公司于 2025 年突击宣派并支付股息 1.3 亿元，而此前两年均未进行任何分红。更受质疑的是，2023-2025 年报告期内公司合计利润仅 5760.1 万元且 2025 年处于亏损状态。IPO 前 1.3 亿的此次分红不仅耗尽全部利润，还额外从历史积累中拿出大量资金。创始人尹阔通过直接及间接持有约 38.98% 股份，一人便分得约 5000 万元。

（资料来源：公司招股书）

有市场人士指出，在 IPO 前夕 " 抽血式 " 分红，与公司账面现金吃紧、亟待融资的现实形成矛盾，其动机与合理性均需进一步审视。一般来说，公司采取高比例分红策略，说明公司经营或已经过了高速成长期，进入相对成熟期；同时，公司往往缺少新的项目投资，不需要募集资金。公司一边进行大额分红，一边想要上市筹钱，这与公司目前的状况是否匹配呢？