文丨郭小兴 詹詹 编辑丨杜海

（本文约为 1500 字）

顶着国货高端护肤第一股光环的林清轩，身上集齐了好几组对比鲜明的 " 矛盾 "。

其一，是股价与业绩。

股价方面，上市半年多后，正经历一场痛苦的估值回归。2026 年 6 月 12 日，盘中再创新低，一度触及 33.20 港元 / 股（前复权，下同），较发行价 77.77 港元 / 股跌幅超过 57%，较历史高点 94.91 港元 / 股跌幅超过 65%。

业绩方面，2025 年，营收 24.5 亿元，同比增长 102.5%；归母净利润 3.6 亿元，同比增长 92.88%。

一边是近乎翻倍的业绩增速，一边是腰斩的股价。林清轩的高端叙事，正在被投资者用脚投票。在即将到来的基石解禁窗口期之前，重金营销能否真正挽回市场信任？

其二，是营销与研发。

营销方面，2025 年，销售及分销开支高达 13.97 亿元，较上年同期增长超 103%，占当期营业总收入的 57%。这一销售费用率不仅远高于国际美妆竞品 40% 左右的水平，也略高于同期上美股份、丸美生物等中国本土同行。

研发方面，可谓捉襟见肘。同期，研发费用仅为 4680 万元，尽管同比增速达 53.9%，但营销费用已是研发费用的近 30 倍。在 2024 年，这一倍率还为 20 倍左右。

研发费用率仅约 1.9%，较 2022 年的 3.06% 持续下滑，也显著低于国货同行毛戈平约 3.8%、国际巨头欧莱雅及雅诗兰黛 5% 的水平。

正经社分析师认为，重营销而轻研发的战略选择，在高增长阶段或许能将收入规模迅速推高，但一旦费用增速持续高于营收增速，利润空间将被持续压缩，增长的边际效率正在下降。

其三，是高端定位与草根出身。

其实，品牌的高端定位还跟实际销售策略之间有着巨大的张力。

招股书中，" 高端 " 一词被反复提及，核心单品山茶花精华油 5.0（30ml）官方标价 829 元。

然而，打开电商平台的官方旗舰店，一组数据揭示了所谓 " 高端 " 的另一面。截至 2026 年 6 月，该旗舰店销量前十的产品中，一大半为售价仅几十元的小样，而同级别的国货护肤品牌薇诺娜、珀莱雅等并没有出现这类情形。

在商业实践中，以小样作为获客手段，短期内能够拉动销售规模和用户渗透，但对一个以 " 高端 " 为标签的品牌而言，正装与小样在销售结构中占比的偏差，将直接消解高溢价的合理基础。

更深层的矛盾在于，品牌的草根出身。最初，靠 25 元一块的手工皂起家。2014 年后，虽然果断砍掉了平价产品线，但在部分消费者的心智中，林清轩距离 " 高端 " 仍有距离。

正经社分析师认为，品牌升级是一条艰难的道路，需要长期的产品迭代、渠道筛选和用户心智沉淀，而林清轩用营销费用强行拉高的价格定位，与消费者对其品牌历史积淀的认知之间，始终存在一条裂缝。

几组矛盾之外，林清轩还面临着极为脆弱的营收结构。

从品牌维度看，营收几乎完全依赖单一品牌 " 林清轩 "。2022 至 2024 年，单一品牌贡献了总收入的 99% 以上。

从产品维度看，山茶花精华油在总营收中的占比从 2022 年的 31.5% 一路攀升至 2025 年的 41.8%，近乎撑起半壁江山，而面霜、乳液等品类合计占比始终低于 20%。

单一品牌叠加单一核心产品，意味着林清轩抵御市场需求变化的能力极为有限。若消费者审美迁移、成分认知迭代或竞品技术替代出现，几乎没有第二增长曲线可以承接风险。

值得一提的是，消费者口碑方面仍然存在着重大挑战。黑猫投诉平台和公开资料显示，消费者对林清轩的投诉时有发生，主要集中在过敏反应处理、退款争议、虚假宣传、赠品有效期纠纷等方面。

与基本面上的多重 " 矛盾 " 叠加的，是时间窗口上的紧迫压力。林清轩于 2025 年 12 月 30 日在港交所挂牌上市，按照 6 个月锁定期约定，2026 年 6 月底即将迎来基石投资者的解禁窗口。届时，机构持仓解除限售，短期筹码抛压可能进一步加剧。

在股价已较发行价腰斩的背景下，基石的持仓成本大多贴近发行价附近，解禁后无论是减持兑现还是被动调整，都可能成为压制股价反弹的重要变量。即使再砸重金拉升股价进一步吸引散户，这一点也无法回避。【《新商悟》出品】

CEO · 首席研究员 | 曹甲清 · 责编 | 唐卫平 · 编辑 | 杜海 · 百进 · 编务 | 安安 · 校对 | 然然

声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎

喜欢文章的朋友请关注新商悟，我们将对企业家言行、商业动向和产品能力进行持续关注

转载新商悟任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权