据港交所官网，A 股深交所上市公司视觉中国（SZ000681，股价 22.25 元，市值 155.88 亿元）于 6 月 14 日向港交所呈交主板上市申请，华泰国际为独家保荐人。据弗若斯特沙利文的数据，按 2025 年收入计算，视觉中国在视觉内容授权服务市场排名中国第一、全球第五。

           图片来源：视觉中国港股招股书

招股书（草拟版本，下同）显示，2023 年— 2025 年（以下简称 " 报告期 "），视觉中国的营收分别为 7.81 亿元、8.11 亿元和 7.78 亿元。同期，公司的净利润分别为 1.54 亿元、1.3 亿元和 9267 万元，连续两年出现下滑。

《每日经济新闻》记者（以下简称 " 每经记者 "）注意到，在利润连续下滑的背景下，视觉中国长期存在 13.5 亿元的商誉。同时，公司经营活动产生的现金流量净额在报告期内呈现下降趋势，且流动负债中新增 5196.6 万元赎回负债，揭示了附属公司融资背后的资金偿付义务。

核心内容授权业务收入下滑，13.5 亿元商誉存减值压力

视觉中国将 AI（人工智能）技术定位于驱动未来业务增长的核心战略，并表示已开发整合多模态理解与生成大模型的人工智能技术架构。然而，招股书显示，公司在内部研发上的投入呈现出收缩状态。报告期内，视觉中国的研发费用分别为 9906.1 万元、7269.8 万元和 7302.4 万元。其中，2024 年的研发投入较 2023 年减少了 26.6%，2025 年的研发支出与 2024 年基本持平。

图片来源：视觉中国港股招股书

对于 2024 年研发费用同比下滑，视觉中国在招股书中解释称，公司调整了研发策略，将在 2023 年外包给第三方服务供应商、主要用于开发平台基础功能的研发活动重新分配至内部运作，外包服务费减少，同时云服务器费用主要用途从研发活动转为了一般行政管理活动。

每经记者注意到，公司在 2025 年投资了多模态大模型公司 MiniMax 以及生数科技。2025 年，视觉中国录得按公允价值计入损益计量的金融资产公允价值变动收益 1592.1 万元，主要来源于对 MiniMax 等股权投资。

此外，视觉中国存在大额商誉。截至 2025 年末，公司的商誉约为 13.51 亿元，占其 34.87 亿元非流动资产总值的 38.7%。这一商誉主要来源于公司历史上的外延式并购，包括对专业摄影社区 500PX 等实体的控股。这 13.51 亿元商誉中，视觉内容业务占 9.24 亿元，视频内容业务占 1.47 亿元，500PX 社区占 9495.1 万元。

每经记者还注意到，公司最核心的内容授权服务业务在 2025 年出现了明显下滑。2025 年，视觉中国的内容授权服务实现收入 5.24 亿元，较 2024 年的 6.10 亿元下降了 14.1%。公司称，这主要归因于部分客户对营销预算的控制趋紧，导致其在内容授权服务上的开支减少。

经营现金流跌破亿元关口，新增逾 5000 万元赎回负债

在净利润收缩的同时，视觉中国的现金创造能力也出现了下降。招股书显示，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额分别为 1.79 亿元、1.5 亿元和 9795.9 万元。2025 年的经营现金流跌破亿元关口，相较于 2023 年的水平下降了约 45.3%。

为了应对核心授权业务的下滑，视觉中国增加了对内容定制服务的投入。数据显示，内容定制服务收入从 2024 年的 1.64 亿元增长 27.8% 至 2025 年的 2.09 亿元。但由于内容定制服务通常需要向第三方摄影师、摄像师及后期制作供应商采购服务，成本较高。2025 年，公司内容定制服务的毛利率为 16.4%，远低于内容授权服务 49.5% 的毛利率水平。此外，截至 2025 年末，公司的贸易应收款项及应收票据仍有 1.47 亿元，应收账款周转天数为 92.8 天，也对现金流产生了一定影响。

在经营现金流收缩的背景下，截至 2025 年末和 2026 年 4 月末，公司流动负债中分别记录了 5114.4 万元和 5196.6 万元的赎回负债，而该项目在 2023 年和 2024 年并未出现。招股书解释，该赎回负债主要与公司就其中一家附属公司向第三方投资者发行附有赎回权的新股份有关。

不过，视觉中国并未在招股书中详细披露这家附属公司向第三方投资者发行附有赎回权的新股份的相关内容。

面临 AI 生态狂飙下的侵权诉讼考验

视觉中国的商业模式建立在向企业客户提供权利归属清晰、使用范围明确的视觉内容基础上。

公司表示，其建立了一套涵盖内容采集、审查、结构化及分发的知识产权管理框架。截至 2025 年末，视觉中国拥有约 80 万名签约供稿人以及约 300 家版权合作机构，累计内容资产超过 7 亿项。

然而，基于众包模式与机构代理的海量内容供给体系，在实际审核操作中面临着客观的技术与管理盲区。招股书披露了一起正在进行中的大额法律诉讼。2025 年 7 月及 12 月，体娱（北京）文化传媒股份有限公司针对视觉中国全资子公司汉华易美视觉科技有限公司（以下简称 " 汉华易美 "）及视觉中国提起两项诉讼，寻求合计约 2000 万元的赔偿。该诉讼的起因是视觉中国旗下 CFP 平台展示及发布了与中国男子篮球职业联赛（CBA）相关的赛事内容。体娱公司作为该赛事的官方图像供应商，指控汉华易美及视觉中国对其竞争利益产生了不利影响，构成不正当竞争。

视觉中国说明称，涉诉内容是由平台的内容提供者向汉华易美及公司授权，公司进而向终端用户授予了编辑用途许可，目前该案件仍在法院一审阶段。

每经记者还注意到，视觉中国在内容合规体系的运行上曾出现过整改事件。招股书披露，2019 年 4 月，天津市互联网信息办公室对汉华易美进行调查，发现其未能及时识别及处理适用法律禁止的内容，对其处以 30 万元的行政处罚。该事件的原因是公司当时的审查机制存在一定缺陷，内容与关键词标签被分开审查，导致图像与特定标签组合后产生了不当关联。同年 12 月，公司因未取得互联网新闻信息服务许可证从事相关服务，被相关部门要求暂停平台运营并进行全面整改。

随着 AI 生成内容的接入，版权合规管理的变量进一步增加。招股书显示，截至 2025 年末，视觉中国平台已经有超过 900 万张 / 条由 AI 生成的图像及视频，产生销售额超过 5000 万元。尽管公司出台了 AI 辅助创作作品的投稿指南，但由算法生成的视觉内容在底层训练数据来源、生成元素重合度以及最终产出物的版权界定上，仍处于法律法规逐步完善的阶段。如果平台接纳的 AI 生成内容侵犯了第三方权益，将会给下游使用的企业客户带来潜在的法律风险。如何在拓展海量内容生态的同时，确保版权权属的绝对安全，是视觉中国维系其企业客户信任基础和商业模式核心壁垒需要长期面对的课题。

针对公司报告期内研发费用下滑、商誉减值风险等问题，6 月 15 日上午，每经记者向视觉中国董秘和证代邮箱发送了采访问题，但公司以目前处于静默期，暂时无法对问题给予更多信息为由婉拒采访。