文丨吴满

美编丨江明月

出品丨牛刀财经（niudaocaijing）

溜溜梅终于 " 没事了 "。

6 月 15 日，溜溜梅将在港股上市。

为了这一天，它等了 7 年，闯了 4 次 IPO，花掉 1.35 亿回购股份，掏出 1.26 亿利息。

这些钱加起来 2.61 亿，约等于它两年的净利润。

而就在上市前 11 天，创始人杨帆夫妇先给自己分了 6730 万，其中 5300 多万进了自家口袋。

01

先说说溜溜梅有多 " 难 "。

1999 年成立，主做青梅零食。

梅干、西梅、梅冻，27 年没换过赛道。根据弗若斯特沙利文的数据，2024 年在中国果类零食行业零售额排名第一，市场份额 4.9%。

听起来挺牛？但 4.9% 就能当第一，说明这个赛道有多 " 散 "。

整个果类零食市场，连个能打的都没有。

营收更能说明问题：

2023 年 13.22 亿，2024 年 16.16 亿，2025 年 17.11 亿。干了 27 年，年营收还没过 20 亿。

（图源：溜溜梅招股书）

隔壁做辣条的卫龙，2025 年营收超 50 亿；做瓜子的洽洽，超 70 亿；做坚果的三只松鼠，早就破百亿了。

溜溜梅的问题出在哪？品类太小众。

中国人对青梅的认知基本停留在 " 话梅 "" 青梅酒 "，偶尔当零食吃几颗，没人当饭吃。

招股书里大谈青梅的健康功效：什么促进消化、缓解疲劳、抗氧化，说得天花乱坠。

但消费者不买账。零食的第一属性是好吃，不是养生。 真要养生，直接吃保健品不好吗？

所以溜溜梅做了 27 年，还是那个 " 有事没事来一颗 " 的配角。

成也青梅，困也青梅。

02

小众也就算了，溜溜梅的上市之路，堪称 " 对赌惊魂 "。

2019 年第一次冲 A 股，半年后主动撤回。说是 " 市场环境 "，但牛刀怀疑是业绩不够硬。

此后，A 轮投资者红杉北京清仓走人，B 轮个人投资者也跑了。

早期投资者都不看好，这公司得多让人没信心？

2025 年，溜溜梅转战港股，两次递表，两次失效。

直到今年 5 月 21 日第三次递表，还把公司名字从 " 溜溜果园集团 " 改成 " 溜溜梅股份有限公司 "，牛刀猜，是想让港交所记住它。

终于，5 月 26 日通过聆讯，6 月 15 日上市。

（图源：港交所通告）

而距离对赌协议的最后期限 2026 年 6 月 30 日，只差 15 天。

这要是再晚半个月，对赌失败，又得掏钱回购。

根据对赌协议，如果未能在约定时间上市，投资者有权要求回购。

为了摆平之前的对赌，溜溜梅已经花了 1.35 亿回购股份、1.26 亿利息。

这些钱，可是实打实从利润里扣出去的。

2023-2025 年，溜溜梅净利润合计 4.29 亿，光回购和利息就花掉 2.61 亿，占比超过 60%。

辛辛苦苦卖梅子，赚的钱一大半还给了投资人。

5 月 10 日，离递表还有 11 天，溜溜梅宣布分红 6730 万元，5 月 12 日全额派付。而 2025 年末，公司账上现金及等价物只有 3390.4 万元。

创始人杨帆和配偶李慧敏合计持股 78.8%，按此计算，夫妇俩拿走至少 5303 万元。

一边是公司毛利率下滑、渠道变革、大客户依赖，一边是上市前突击分红。

公司缺钱上市融资，却不缺钱给创始人分红？

这逻辑，溜溜梅自己信吗？

03

再说说溜溜梅的生意经。

过去三年，毛利率从 40.1% 掉到 35.6%。为啥？渠道变了。

以前靠传统经销商，现在零食专卖店（好想来、零食很忙、赵一鸣）和会员制超市（山姆、开市客）成了主流。

2025 年，零食专卖店渠道占比 38%，会员店占比 23.5%，传统经销商只剩 31%。

溜溜梅抓住了风口，营收涨了。但代价是：对大客户依赖越来越重。

前五大客户收入占比，从 2023 年的 14.2% 飙到 2025 年的 45.8%。

其中最大客户一家就占了 16.4%。

为了进山姆的货架，溜溜梅给会员店渠道的毛利率从 45.1% 压到 32.8%，成了所有渠道里最低的。

进山姆能提升品牌形象，但利润薄得像纸。不进？又怕被竞争对手抢了位置。

进退两难，这就是小众品类的宿命。

04

溜溜梅上市，对创始人杨帆来说，确实是 " 没事了 "；对赌解除，融资到账，身家暴涨。

但对普通投资者来说，这真的是一笔好买卖吗？

一个 27 年还没过 20 亿营收的公司，一个品类小众、天花板明显的赛道，一个毛利率持续下滑、大客户掐着脖子的生意，一个上市前突击分红、创始人拿大头的管理层。

这些信号，每一个都值得警惕。

招股书里说，上市募资要用于扩产能、打品牌、拓渠道、搞研发。听着挺好，但牛刀怀疑：如果青梅本身就撑不起更大的市场，扩出来的产能卖给谁？

溜溜梅不是没有机会。

它可以在青梅这个品类里做到极致，成为中国版的 " 梅子专家 "。

但前提是，别再把自己当成一个 " 零食小厂 "，而是真正去挖掘青梅的消费场景，比如餐饮佐餐、茶饮配料、健康轻食。

否则，上市只是给了它多几年的喘息时间。

封面来源：溜溜梅官网

END

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