近日，享道出行第二次递交港股招股书。距离它 2025 年 10 月首次递表，过去了 8 个多月。

这家由上汽集团发起、阿里巴巴、Momenta、宁德时代加持的 " 上海独角兽 "，4 年累计亏损 20.38 亿元。2025 年 7 月，在首次递表前三个月，公司将注册资本从 41.06 亿元一次性砍到 3.5 亿元，幅度高达 91.48%，专项用于弥补累计亏损。

2025 年 5 月完成 C 轮 13 亿元融资，7 月减资 91% 补亏，10 月递表，2026 年 5 月二次递表。在短短一年时间内完成融资、补亏、递表、复递表四步连续动作。一家 4 年亏掉 20 亿、98.5% 的 GTV 依赖聚合平台、Robotaxi 业务 " 未产生任何收入 " 的公司，为什么如此急于敲钟？

答案藏在母公司的财报里。2025 年上汽集团归母净利润同比下滑超 40%，自主品牌智己汽车 2025 年累计亏损超 60 亿元，整车业务承压之下，上汽急需把孵化 7 年的出行资产证券化。享道出行的招股书递得越急，越说明这不是在 " 上市 "，而是上汽集团在为困境中的整车主业寻找一条新的输血管道。

这场 IPO 背后，藏着比 " 对赌 " 和 " 亏损 " 更尖锐的问题。享道出行在聚合平台和 Robotaxi 之间的 " 夹心层 " 商业模式还能撑多久？二是当上汽急于套现、同业前车之鉴血淋淋时，享道出行还能讲出一个让二级市场买单的故事吗？

夹在滴滴和高德之间

享道出行披露的招股书中，最扎眼的不是亏损，而是亏损的 " 主动收窄 " 路径。它用让渡平台属性的方式，换取报表表面上的光烫。

2023 年至 2025 年，享道营收从 57.18 亿元增至 67.74 亿元，复合增速 8.8%。亏损从 6.04 亿元收窄至 2.46 亿元。毛利率从 6.6% 提升至 11.0%，网约车业务毛利率从 2.2% 跃升至 11.8%。

账面上看是 " 减亏 " 了。但看订单结构，逻辑完全不一样。2023 年至 2025 年，享道通过聚合平台完成的 GTV 占比从 91.8% 一路升至 98.5%，自有渠道 GTV 占比已不足 2%。

聚合平台贡献的不只是订单，还有成本。同期享道出行支付给高德、滴滴、百度地图、腾讯出行、美团等聚合平台的佣金从 3.29 亿元增至 5.56 亿元，占销售开支比例从 58.9% 升至 77.4%。聚合平台收取的佣金费率介于 9% 到 12%。也就是说，每完成一单网约车服务，享道就要向 " 中间商 " 上交一成左右的收入。

自有渠道上，享道的订单量和活跃司机数都在下滑。其中，2025 年享道出订单仅 246 万单，相比 2024 年的 1073 万单暴跌 77%。活跃司机数从 2024 年的 11 万人降至 2025 年的 10 万人，单年减少 1 万。

「快马财媒」发现，享道这两年的策略已经从 " 做平台 " 转向 " 做运力 "。APP 和小程序的用户运营投入大幅缩减，资源全部砸向接入聚合平台的算法和调度优化。等于是放弃了 C 端品牌建设，把自己彻底交给高德和滴滴。

这其实是一个非常危险的策略。2025 年滴滴一家独占网约车市场 72.1% 的份额，第二名只有 6.9%，第三名 5.6%，享道全国市占仅 1.8%，排名第六。除上海一城市占率 11% 排第三外，享道在全国其他 99 个已覆盖城市几乎都没有品牌存在感。一旦聚合平台进一步集中，享道的议价权几乎为零。

享道在招股书里也坦承这一风险：" 若聚合平台市场变得更加集中，公司议价能力可能会降低，并可能被迫接受提高佣金费用等不利条款。" 换言之，享道的命运不掌握在自己手里，而是握在高德、滴滴的算法和抽佣里。

让外界觉得反常的是，2025 年享道注册资本减资 91.48% 的操作。享道将注册资本从 41.06 亿元一次性砍到 3.5 亿元，专项用于弥补累计亏损，本质上是在 IPO 前公开承认 " 过往股东资金已经烧没了 "。这种行为在 Pre-IPO 阶段极为罕见，通常公司更倾向于通过资本公积转股或债务重组来美化报表，而非直接减资认输。减资 91% 是给市场一个明确信号：股东不愿意再持续往这家公司里砸钱了，IPO 就是最后一次输血窗口。

与此同时，享道 2025 年股东注资 13.45 亿元，把 2024 年末的净负债 4.02 亿元勉强扭转为净资产 6.99 亿元。但截至 2025 年末，流动负债净额仍高达 12.06 亿元，借款总额 18.27 亿元，账上现金及等价物仅 8.82 亿元。靠股东 " 打补丁 " 维持的资产负债表，经不起二级市场的反复审视。

母公司上汽急着套现

要看懂享道 IPO 背后的逻辑，绕不开它的母公司上汽集团。

2025 年上汽集团归母净利润同比下滑超过 40%，自主品牌智己汽车 2025 年累计亏损超 60 亿元，合资板块的上汽大众、上汽通用销量持续承压。这家曾经的中国汽车业 " 利润奶牛 "，正在经历 1997 年以来最严峻的盈利压力。

上汽过去 5 年孵化的 " 四大独角兽 " 享道、智己、捷氢科技、飞凡汽车，原本是用来支撑集团第二增长曲线的，但如今几乎全部陷入亏损泥潭。上汽必须把其中一两个最有可能上市的资产先证券化，回笼现金、释放估值。

享道恰恰是上汽手里 " 最容易讲故事 " 的那张牌。它有 Robotaxi 概念、有 Momenta 技术加持、有阿里和宁德时代背书、有上海政策资源。这套牌面在港股市场仍有吸引力。但前提是，必须赶在窗口期关闭之前。

CEO 倪立诚的上任，也是奔着把享道送上港交所去的。上汽系老将倪力立诚曾任上汽乘用车副总经理、智己汽车联席 CEO，2024 年 8 月接任享道出行 CEO。一个月后享道完成 C 轮 13 亿元融资，三个月后启动减资补亏程序，七个月后递交首份港股招股书。

不止上汽急，其他股东同样急。Momenta 是享道 Robotaxi 算法的核心供应商，自 2018 年起持续投入，迄今未在享道项目上获得直接收入回报，享道 IPO 是其退出窗口之一。阿里巴巴 2020 年 A 轮入股，至今也已有 5 年时间。宁德时代 2022 年参与了 B 轮入股。一家公司背后，站着四家急于变现的产业巨头。这种 " 集体压力 "，在港股 Pre-IPO 案例里堪称少见。

二级市场可能并不愿意配合这场 " 集体退出 "。同业的前车之鉴摆在眼前。曹操出行 2025 年 6 月在港交所挂牌，发行价 41.94 港元，截至 2026 年 5 月底股价跌至约 15 港元，跌幅超 60%。如祺出行 2024 年 7 月上市后，股价从 35 港元一路跌至最低不足 10 港元，跌幅超过 70%。嘀嗒出行 2024 年 6 月上市后股价腰斩。三家网约车平台，相似的结局。

至于享道，估值挑战只会更大。