文章系个人学习笔记分享，仅用于研究科普，不做展望预测，只做历史回溯

一、业务与行业深度分析

核心业务与商业模式

厦门钨业发轫于 1958 年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务协同发展的产业生态。2025 年，电池材料产品收入 198.13 亿元（占比 42.83%），钨钼等有色金属产品收入 196.32 亿元（占比 42.43%），稀土产品收入 60.02 亿元（占比 12.97%）。

公司的商业模式可以用一句话概括：依托中国独有的战略金属资源优势，构建从矿山到高端制品的全产业链一体化平台，在钨、稀土、锂电材料三大赛道同时获取资源溢价和加工增值。

钨钼业务方面，公司拥有从钨矿山采选、钨钼冶炼、钨钼粉末生产到硬质合金、切削工具等深加工及回收的完整产业链。公司直接和间接控制的钨矿山金属储量近 200 万吨，占全国 30% 左右。现有在产钨矿山年产钨精矿约 12000 吨。

稀土业务已实现从矿山到高端磁材的闭环运营。公司是国家六大稀土集团之一，通过参股中稀厦钨共同开发福建稀土资源。磁材产品下游覆盖新能源汽车主驱电机、风力发电、工业电机等领域。

能源新材料业务由控股子公司厦钨新能运营，主要产品包括钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂等。公司是钴酸锂领域的全球龙头，市场份额位居世界第一。

关于能力圈判断：厦门钨业业务横跨钨钼、稀土、电池材料三大领域，涉及资源开采、冶炼加工、高端制造等多个环节，业务复杂度较高。除非对战略金属、新能源材料产业链有深厚积累，否则很难说有 90% 以上的把握判断其未来多年 ROE。个人认为，这不在我们的核心能力圈内。

关于 " 一眼看胖瘦 " ：当前市盈率（TTM）约 44 倍，市净率约 6 倍，显然不符合 " 一眼看胖瘦的便宜 " 标准。这不是桶里射鱼一样的投资机会，三年翻倍的把握远低于 99%。

关于商业模式的其他判断：

公司属于重资产运营模式，矿山、冶炼、加工环节都需要大量资本投入。扩张依赖新增资本，并非靠折旧就能扩张的轻资产模式。

产品和服务方面，钨作为 " 工业牙齿 "，其用途和需求容易被理解；但稀土永磁、锂电正极材料等技术细节对普通投资者而言有一定理解门槛。

公司存在多元化倾向——三大业务横跨不同行业，协同效应主要体现在资源端（钨、稀土同属战略金属），但电池材料与钨钼业务的关联性较弱。

需求持久性方面，钨是国民经济和国防领域不可替代的战略性金属资源；稀土永磁受益于电动化和节能降碳大趋势；锂电正极材料则与新能源车和储能行业深度绑定。三大业务的需求都具有长期性，但也都面临技术替代风险（如无钴电池对钴酸锂的潜在冲击）。

钨行业处于成熟期向战略升级期过渡阶段。钨是战略性金属资源，国家实行开采总量控制。2025 年全国钨精矿第一批开采总量控制指标 58000 吨，同比减少 4000 吨。供给端持续收紧，需求端受益于制造业转型升级、设备更新、国防军工等拉动。钨价从 2025 年初的约 15 万元 / 吨飙升至 2026 年一季度的 74 万元 / 吨。

稀土行业同样受政策管控，是国家战略资源。行业集中度高，公司是国家六大稀土集团之一。

能源新材料行业处于快速成长期。新能源汽车、储能、3C 消费电子等下游需求持续增长。但竞争激烈，正极材料行业产能过剩风险不容忽视。

行业长期需求确定性强。钨在高端制造、航空航天、国防军工等领域的应用持续扩大；稀土永磁受益于电动化和节能电机普及；锂电材料受益于新能源革命。

行业集中度方面，钨行业相对集中，公司稳居第一梯队；稀土行业高度集中，受国家管控；锂电正极材料行业竞争激烈，但公司在钴酸锂领域全球领先。

公司的核心竞争优势在于全产业链布局——从矿山到深加工再到回收。行业进入壁垒高，主要体现在资源壁垒（钨矿开采权受国家管控）、技术壁垒（高端硬质合金、切削工具、光伏钨丝等）、规模效应（光伏钨丝全球市场份额超 80%）。

市场需求兼具周期性和趋势性增长特征。钨价受供需周期影响波动较大，但长期趋势向上。公司受宏观经济影响较大——制造业景气度直接影响刀具、硬质合金需求。

公司高度依赖钨、稀土、钴、锂等大宗商品价格。当前钨价处于历史高位，稀土和锂电材料价格也有所回升。

增长潜力与市场空间

公司三大业务均处于扩张阶段，远未饱和。

增长动力主要来自：

钨钼业务：光伏钨丝渗透率持续提升，全球市场份额超 80%；切削工具定位中高端，已拥有超 10 万个产品规格；公司积极布局核聚变装置用钨材等高端应用；海外产业链加速布局，泰国、韩国基地推进中。

稀土业务：金龙稀土已实现 15000 吨年产能；产品应用从家电、风电向新能源汽车主驱电机、人形机器人电机等高端领域拓展。

能源新材料：钴酸锂全球龙头，三元材料高电压细分市场技术领先；客户涵盖 ATL、三星 SDI、宁德时代、比亚迪等全球知名电池企业。

目标市场规模巨大。钨行业全球市场规模数百亿元，稀土永磁和锂电正极材料均为千亿级市场。公司当前市场份额在钨领域较高（光伏钨丝 80%+），但在稀土永磁和锂电材料领域仍有提升空间。

二、竞争优势与护城河

厦门钨业的护城河主要体现在以下几个方面：

资源壁垒：公司控制的钨矿山金属储量近 200 万吨，占全国 30%。钨作为战略性资源，国家实行开采总量控制。这种资源稀缺性构成了天然进入壁垒。

全产业链协同：从矿山采选到冶炼加工再到深加工和回收的完整产业链，使公司能有效平抑原材料价格波动风险。当前钨资源自给率约 20%，远期规划通过博白钨矿、大湖塘钨矿等项目提升至 70%。

技术领先：光伏钨丝线径已达 30 μ 以下，渗透率超 50%；是国内首家具备核聚变装置用 ITER 偏滤器钨探针组件研发生产能力的企业；切削工具毛利率约 43%，光伏钨丝毛利率维持在 25% 以上。

规模效应：APT、钨粉产量位居国内前列；光伏钨丝全球市场份额超 80%；硬质合金出口量占全国 30% 以上；钴酸锂全球第一。

品牌与客户粘性：切削工具客户包括成飞集团、上飞公司、比亚迪等知名企业；电池材料客户覆盖全球主流电池厂商。

综合来看，厦门钨业具有较宽的护城河，主要体现在资源稀缺性、全产业链整合和技术领先三个方面。

竞争地位与客户关系

公司在钨行业是绝对龙头，在多个细分领域市场份额领先。在稀土行业是国家六大集团之一，地位稳固。在锂电正极材料领域，钴酸锂全球第一，三元材料在细分市场技术领先。

客户黏性较高，尤其是高端切削工具和电池材料领域，客户认证周期长、转换成本高。但客户集中度也较高—— 2025 年上半年前五大客户应收账款占总额的 39.67%。

公司具备一定的提价能力。2025 年钨价大幅上涨期间，下游刀具厂商纷纷提价 10-15% 以传导成本压力。这表明公司在产业链中具备一定的议价权。

三、财务健康与资本配置

截至 2025 年末，公司总资产 560.67 亿元，归属于上市公司股东的净资产 172.02 亿元。

资产负债率方面，近五年均值为 53.2%，总体稳健。

流动比率 1.27，速动比率为 0.6，有压力但尚可接受。

需要关注的风险：2025 年存货激增 72.7%，公司解释为钨原材料价格大幅上涨叠加经营规模扩大，存货占用资金大幅增加。但存货快速增长仍需警惕跌价风险。

2025 年公司实现营业总收入 462.65 亿元，同比增长 30.79%；归母净利润 23.09 亿元，同比增长 34.89%；扣非净利润 21.9 亿元，同比增长 44.16%。

从历史数据看，公司营收波动较大—— 2022 年 482 亿元，2023 年 394 亿元，2024 年 352 亿元，2025 年 463 亿元。净利润呈现波动上升趋势—— 2020 年 6.14 亿→ 2025 年 23.09 亿。

盈利能力指标方面，毛利率从 2021 年的 16.24% 提升至 2024 年的 18.03%。ROE 近年来维持在 13%-15% 区间。2025 年加权平均净资产收益率为 13.99%。

ROE 未持续高于 15%，不符合巴菲特 " 好生意 " 的 15%+ROE 标准。净利率较低（2025 年约 5%），体现了大宗商品加工行业的利润率特征。

2025 年经营活动产生的现金流量净额为 29.71 亿元，同比下降 2.87%。经营现金流能覆盖资本支出和股息支付。

自由现金流方面，公司正处于产能扩张期（博白钨矿、泰国基地等在建项目），资本开支较大，自由现金流可能承压，但近五年均值还是能维持正值。

资本回报与股东回报

公司 2025 年度拟每 10 股派现 4 元（含税），半年度已每 10 股派 1.84 元。全年分红约 6.3 亿元，占净利润约 27%。股息支付率低于 60% 的安全标准，但股息收益率近五年均值有 1.8%，还算不错。

四、管理团队与公司治理

厦门钨业是福建省国资企业，国有控股背景决定了管理层的激励和约束机制与民营企业有所不同。

公司已实施员工持股计划，管理层和核心人员通过持股平台间接持有公司股份，存在一定的利益绑定。

董事长钟可祥明确了三大主业的战略方向：钨钼强化资源保障、推动高端化转型；稀土围绕磁性材料、永磁电机布局；新能源材料持续深耕。战略规划清晰。

公司设有累积投票制度，治理结构较为规范。历史上未见重大财务造假或股东利益受损的公开记录。

五、估值与安全边际

内在价值与相对估值

截至 2026 年 6 月，公司市盈率（TTM）约 43-44 倍，市净率约 5.78-6.87 倍，市销率约 2.15-2.5 倍。

这些估值指标显著偏高。市盈率 44 倍意味着市场对公司未来增长给予了极高预期。市净率 6 倍对于一家 ROE 仅 14% 的企业来说估值偏高。

基于过去 10 年平均收益的市盈率远高于 15 倍。PEG 方面，考虑到净利润增速约 35%，PEG 约 1.26，略高于 1 的合理标准。

当前股价显然不满足 " 低于净流动资产价值的 2/3" 这一格雷厄姆式安全边际标准。

当前估值已充分反映了钨价上涨、业绩高增的利好预期。以 44 倍市盈率买入，意味着市场预期公司未来多年能维持 30%+ 的净利润增速——这个假设相当激进。

事件发生于 2026-06-17 北京市