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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO 再融资组 / 图灵

近日，东莞四维材料科技股份有限公司（下称 " 四维材料 "）北交所上市申请获受理，东莞证券保荐。

四维材料核心产品是定制铝板，报告期内收入占比皆超过了 86%，但该产品的国内市占率连续下降，由 2023 年的 2.42% 降至 2025 年的 1.75%。更重要的是，四维材料的毛利率较低，尤其是研发费用率远低于同行可比公司均值。在 " 双低 " 背后，四维材料原材料在主营业务成本中的占比超过 95%，公司对前五大供应商的依赖程度超 88%，对第一大供应商的依赖程度超 50%，成本控制能力较弱。

此次 IPO，四维材料计划募资不超过 3.26 亿元，2.7 亿元用于扩产，但公司产能利用率 2025 年降至 80%。假如按照其他口径（完全达产后）计算，公司 2025 年的产能利用率可能在 60% 左右，更不支持扩产逻辑。

核心产品市占率连年下降

招股书显示，四维材料主要从事定制工业材料的加工和销售，主要产品为定制铝件，为客户提供定制加工、现货仓储、物流配送、选材咨询等一站式服务。公司销售的定制铝件直接用于各类铝材零部件加工，最终应用于自动化设备、新能源、3C 产品、液冷散热、机器人、轨道交通、航空、军工等众多行业。

2023 年 -2025 年，四维材料营业收入分别为 16.99 亿元、19.52 亿元、22.34 亿元，持续增长；净利润分别为 0.53 亿元、0.67 亿元、0.6 亿元。2025 年，公司增收不增利。

四维材料的业务结构中，定制铝板收入占比最高，报告期内都在 86% 以上，2023-2025 年的收入占比分别为 92.56%、89.56%、86.63%。

不过，四维材料定制铝板的市场占有率连年降低，可见公司在行业中的竞争地位。根据中国有色金属加工工业协会和安泰科发布的报告，2023-2025 年，四维材料定制铝板的销量在国内的市场份额分别为 2.42%、2.13%、1.75%。

来源：招股书

四维材料的一个困境还体现在销售市场高度集中。2023-2025 年，公司主营业务收入来自于华南地区收入的比例分别为 88.05%、89.96%、90.37%。公司前五大客户中，四家来自东莞，一家来自佛山。

产能计算准确性待考

此次 IPO，四维材料计划发行新股不超过 2000 万股（含本数）；若包含采用超额配售选择权发行的股票数量在内，公司本次拟向不特定合格投资者发行股票数量不超过 2300 万股（含本数），计划拟募资不超过 3.26 亿元，分别用于定制铝件智能化生产基地建设项目（2.7 亿元）、信息化系统及研发中心升级建设项目（0.56 亿元）。

其中，四维材料计划投入 2.7 亿元的定制铝件智能化生产基地建设项目，将扩大生产规模，也就是提高产能，但未公布新增产能的具体数据。

来源：招股书

但值得关注的是，四维材料产能利用率已经有下降趋势。2023 年至 2025 年，公司产能利用率（以出货重量计）分别为 97.70%、100.13%、80.09%。2023 年和 2024 年基本处于满产甚至超负荷运转状态，但 2025 年因设计产能扩大，产能利用率大幅下降。

80% 的产能利用率似乎也不算低，但最大的疑问是，四维材料产能计算的准确性有待商榷。招股书中，四维材料将 " 理论出货重量 " 作为产能计算依据，披露的数据是 11 万吨，但什么是理论出货重量？

来源：招股书

在招股书及新三板披露的定期公告中，四维材料在广东东莞建设的现代化、智能化的生产仓储基地，可实现日均加工生产能力超 400 吨，仓储能力超 1 万吨。

日均加工生产能力 400 吨，那么年产能理论上应该是 14.6 万吨，而不是 11 万吨。究竟是东莞基地还没有完全释放产能，还是另有他因，需要公司给出答案，这关系到公司再募资扩产的合理性及必要性。

假设按照年产 14.6 万吨的产能计算，四维材料 2025 年的产能利用率约 60.34%，这个数据更难以支撑再扩产逻辑。

研发费用率明显低于同行均值

2023-2025 年，四维材料毛利率分别为 6.43%、6.76% 和 7.06%，均低于可比公司均值 8.88%、8.35%、9.64%。

公司表示，除蔚蓝锂芯外，与其他可比公司不存在重大差异，主要差异系可比公司产品结构、各自从事的细分行业领域及市场竞争等因素不完全一致，导致公司与同行业公司毛利率水平存在一定差异。

四维材料较低的毛利率的背后，是成本控制能力很大程度上依赖上游，且成本中原材料占比较高。

2023-2025 年，四维材料向前五大供应商采购占比连续三年超过 88%，占比分别为 90.91%、90.62% 和 88.39%。其中对明泰铝业及其关联方的采购占比超过 50%，一度突破 60%。虽然明泰铝业作为 A 股上市公司，供应能力和资质没有问题，但在单一供应商依赖度如此高的情况下，议价权几乎掌握在对方手中。

除了供应商，原材料在主营业务成本中的占比也超过 95%，四维材料几乎没有能力转嫁成本上涨的压力。2023-2025 年，直接材料占主营业务成本比例分别为 95.80%、96.04%、  96.23%。

与此同时，四维材料研发费用率仅为 0.23% 左右，远低于同行业公司超过 2% 的平均水平。2023-2025 年，公司研发费用分别为 380.31 万元、414.33 万元、521.63 万元，研发费用占营业收入的比例分别为 0.22%、0.21%、0.23%，显著低于同行可比公司同期研发费用率均值 2.4%、2.45%、2.43%。

来源：招股书

低毛利率加低研发投入，这组 " 双低 " 数据揭示了四维材料的真实定位。

四维材料表示，公司研发费用率低于同行业公司平均水平，主要系公司业务模式存在差异，所需要的关键要素投入不同。公司作为工业材料一站式服务商，解决的系下游不同应用领域不同使用场景的众多客户即时性、零散化、定制化需求，业务特点与上述上市公司存在较大差异。公司客户需求呈现 " 快交期、多品种、小批量、定制化 " 特点，面对这样的需求特点及订单结构，公司核心竞争能力体现在一站式供应、数字化运营和智能化工厂管理，在前述相关投入金额较高，且一直在持续投入。根据会计准则核算要求，前述支出未能在研发费用科目核算，使得公司研发费用率较低。

招股书出现低级信披错误 东莞证券是否尽责？

四维材料 " 一股独大 " 的股权结构也值得关注。截至 2025 年 12 月 31 日，何通海、胡斌、廖伟坚和谢行雯为公司的共同实际控制人，合计控制公司的表决权比例为 83.3242%。同时，何通海任公司董事长，胡斌任公司董事、总经理、董事会秘书，廖伟坚任公司董事、副总经理，谢行雯任公司董事、副总经理。

四维材料四名实控人不仅有超 80% 的表决权，在董事会也有多数席位，可以从各个层面牢牢控制公司。公司坦言，实际控制人可利用其在公司的任职和对公司的控制权，通过行使表决权、决策权等方式对公司的发展战略、经营决策和人事任免等进行控制，若实际控制人对公司控制不当，将可能损害公司及其中小股东的合法权益。

四维材料还出现低级信披错误。招股书第 284 页显示，" 报告期内，公司研发费用分别为 380.31 万元、414.33 和 521.63 万元 "，414.33 后面少写 " 万元 " 二字。

来源：招股书

四维材料此次北交所上市的保荐机构为东莞证券，试问后者是否对招股书信披质量进行勤勉把关？前文提到的 " 产能 " 口径，是否进行充分论证？这些问题有待释疑。