本文是《极简投研》的第 809 篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、上海机场概述

查理芒格都买过的蓝筹股——上海机场，股价已经跌了将近 7 年，19 年 8 月创下历史新高 87.38 元，截至 26 年 6 月 15 日，股价只剩下了 24.19 元，跌幅高达 72%。

惭愧的是，我在 23 年 7 月份为公司写过文章，文章标题是《其实是一个顶级购物中心》，当时颇为看好公司，认为公司股价能够翻倍。

当时公司市值是 1100 亿，3 年后的今天，市值只剩下了 601 亿，公司股价不仅没有翻倍，反而腰斩了。

公司到底怎么了？

二、财务原因

财务上最显著的变化是盈利能力断崖式下滑。

疫情前，毛利率 51%，净利率 48%，ROE 是 15%；疫情后，毛利率 -62%，净利率 -51%，ROE 是 -8%；25 年，毛利率 28%，净利率 18%，ROE 是 5%。

虽然公司营收在疫情后逐步恢复，但由于盈利能力下降得厉害，导致净利润较疫情前始终差上一大截。

疫情前的 19 年，净利润 =50.30 亿元，毛利率 51.2%；疫情后的 25 年，净利润 =21.17 亿元，毛利率仅 27.5%。

三、直接原因

1、疫情背景下的城下之盟

疫情前，和日上免税签订保底 + 销售额 42.5% 扣点，二者取高。

疫情后，连续两次大幅下调收益规则：一次是 2021 年，扣点直接砍半，降至 18%-36%，同时，保底金额大幅缩水；一次是 2025 年，模式改为固定租金 + 8%-24% 浮动扣点，综合扣点进一步下降，且拆分多家免税商经营，彻底失去过去 " 高扣点、高保底 " 红利。

2019 年免税收入 54.6 亿；2024 年商业免税收入仅 20.5 亿，平均一年直接少 34 亿高毛利收入，这是利润腰斩第一推手。

然而，这似乎又是真的没有办法的事情，形势比人强。

2、成本端刚性支出

1）浦东卫星厅 S1/S2 大规模转固，年折旧暴增。2019 年全年折旧摊销仅 8.87 亿元，2025 年折旧摊销高达 28.98 亿元，一年多近 20 亿摊销成本。

2）2022 年并购虹桥机场，带来额外固定成本。2019 年上市公司只有浦东，2022 年收购虹桥机场并表，虹桥本身客流以国内旅客为主，免税收益极低，但跑道、航站楼、人工、运维折旧全部并入合并报表，只增加成本、几乎不贡献高毛利免税收入，摊薄整体利润。

3）人工、能源、运维常态化上涨。

3、国际旅客减少

上海机场利润高度依赖国际出境旅客，这是公司的特色也是公司的优势，国内航班仅赚取微薄起降费、地面服务费，毛利率不足 20%。

2019 年，浦东国际旅客占比超 50%，人均免税消费极强，2025 年，国际客流总量恢复，但出境高端消费意愿下滑，免税客单价、转化率远不如疫情前，现在客流总量看似接近 2019 年，但赚钱的国际免税客流质量大幅下降。

四、根本原因

如上的一切其实是假象，根本原因还是两个字：竞争。

公司曾经之所以能够成为一只现金牛，本质上是因为机场内的免税业务十分赚钱，如今，免税业务迎来了四面八方的冲击，免税店不赚钱了，作为收租子的，当然也不赚钱了。

1、国际机场免税店崛起

仁川、迪拜、樟宜机场稳居全球免税前三，上海机场的吞吐量和服务质量，难以望其项背，公司最主要的国际旅客被分流。

2、海南离岛免税

海南离岛免税年度额度 10 万 / 人（全球最高）、全品类免税、不限次数、价格更低，这导致口岸免税市场份额从 2018 年 70% 降至 2024 年 45%，作为机场口岸免税市场的上海机场流，失去了超 60% 高端消费。

2024 年，海南离岛免税额 800 亿，是上海机场（30 亿）的 26 倍，随着 2025 年年末海南封关，此后差距预期只会越来越大。

3、多重分流

市内免税 + 网购、日韩东南亚机场免税分流。

四、上海机场的投资逻辑

固然，上海机场可以在自己的地界称王称霸，一方面，把高净值的旅客圈在机场内好几个小时，营造购物的理想环境，另一方面，面对免税店十分强势，强势到不可理喻的境地。

然而，疫情后，整个世界都变了。

从此，公司面临全球各地、四面八方的冲击，冲击之下，公司面对免税店也变得越来越弱势，叠加成本端刚性支出，最终导致净利润越来越差，估值也越来越低，市值和股价也越来越低。

这种竞争和冲击，不会停下，在未来，只会愈演愈烈，公司只得在新的竞争态势下，寻找另一种均衡，实际上，公司也做了，包括：

运营商结构发生变化，由

中免

旗下日上独家运营，转变为 " 中免 + 杜福睿 ( Dufry ) " 双运营商竞争格局；创新股权合作模式，

上海机场

以 49% 股权比例分别与

、杜福睿成立合资公司，从单纯收租方转变为利益共享方，从此并不单纯只是收租；与合作模式同步，收益模式也发生了变化，从过去的 " 保底 + 高提成 "（疫情前提成比例最高达 42.5%）转变为 " 固定租金 + 销售提成 +49% 合资公司分红 "。

如果没有竞争者的冲击，相信傲慢的上海机场，是断然不会做出如上改变的。

过去几年，公司其实在慢慢好转，只不过再也回不去曾经那种躺在赚钱的好日子了。

五、上海机场的估值

公司净利润 23 年扭亏，后持续增长，23-25 年，净利润分别是 9.3、19.3、21.2，取 10% 年化增长率，26 年 =23.3 亿元。

过去 5 年，公司 PE 高值 =53，PE 低值 =26，PE 中值 =39，截至 26 年 6 月 15 日，公司 PE=28，处于历史低位。

然而，如上 PE，可能不大适用，随着竞争涌入，公司的估值可能没有那么高了，资本市场可能也对公司的商业模式发生动摇，这里给 20 倍 PE，大约是有一定竞争壁垒的零售业的估值。

在此基础上，推测公司市值，26 年 =466 亿，对应股价 18.71 元，换言之，股价跌到这里，预期有一个强支撑。

目前，公司股价 24.2 元。

此后长期持有，可能会取得公司转型的红利，如果能够叠加消费复苏，甚至可能有一波强势反弹。

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