6 月 17 日，港交所的数据面板上，鸣鸣很忙的股价定格在 340 港元，较前一日又跌了 4.28%。

而就在一周前的 6 月 11 日，它刚被调入港股通才三天，午后还一度暴涨超过 9%，报 375 港元。

内地资金通道打开、反内卷倡议发出——两大利好加持，股价本该一飞冲天。但现实是，利好出尽之后，它反而在往下走。

这家刚在 1 月 28 日风光上市的 " 量贩零食第一股 "，市值从巅峰时的近 900 亿港元，滑落到了 740 亿出头。

上市时的光环，正在被某种现实的压力消解。

这一幕挺有意思：一个靠 " 极致低价 " 杀出来的草根巨头，手握 21000 家门店、市占率高达 43%，现在居然被资本市场 " 用脚投票 " 了。

这背后，是一个关于两个 85 后打工仔、从 30 平米小店到港交所敲钟的十年逆袭故事。但故事的下一章，似乎没那么好写。

时间拉回到 2017 年。那时候的晏周，还是个在长沙房地产行业干了八年营销策划的普通打工人。

行业的冬天来得猝不及防。业绩下滑，压力山大，他站在十字路口，发现自己除了会卖房子，好像也没别的特长。

一个极其 " 反常识 " 的念头冒了出来：既然大钱不好赚了，那就去赚那些没人看得上的 " 小钱 " ——卖零食。

那时候电商正是最红火的时候，谁都觉得线下实体店是 " 死路一条 "。

但晏周发现了一个巨大的市场断层：超市里的零食太贵，社区里的夫妻老婆店东西又少。普通老百姓想 " 花小钱买一大堆快乐 "，根本没人满足。

他和几个合伙人凑了十几万块，在长沙新开铺桥下一个不起眼的角落里，租了间不到 40 平米的门面，" 零食很忙 " 就这么开张了。

第一年有多难？因为店小量也小，去批发市场进货都矮人一截，没人愿意供货。

晏周天天泡在批发市场，一家一家谈。

他的杀手锏就两个字：现金。" 绝不拖欠，当场结清。" 就这么一句朴素的承诺，他愣是撬开了供应链的口子。

红杉中国合伙人苏凯回忆第一次见晏周的场景：他还没融过资，在一家酒店穿着便装，全在讲供应链和消费者洞察，给人留下 " 清爽利落 " 的印象。

高榕资本合伙人韩锐的评价更直接——晏周是那种 " 耐得住寂寞、能坚持简单动作重复做 " 的人。

几乎同一时间，远在江西的赵定，正跌到人生的谷底。

这个安徽农村出来的穷小子，高中辍学，为了生计睡过地下室。

18 岁揣着摄影梦去上海漂，开过两家摄影工作室全倒闭了。被生活揍得鼻青脸肿后，他回到老本行炒瓜子，手上烫得全是疤。

2015 年，他好不容易开了家 " 傻子瓜子 " 店，因为 " 现炒现卖、足斤足两 " 生意火爆，日营业额破 5 万。

他飘了，急急忙忙开了 7 家加盟店，结果全亏了，老乡们血本无归，指着鼻子骂他 " 割韭菜 "。

那是赵定最灰暗的时刻。他赔光了所有钱，把自己关在家里反思了整整半年。

2017 年，他重新出发，用自己儿子的名字命名新品牌—— " 赵一鸣零食 "，寓意 " 像对待孩子一样用心经营 "。

这一次，他立下死规矩：单店月营业额不到 40 万，绝不开放加盟。

加盟商要调研 20 家门店、写蹲点报告、通过他亲自面试，100 个咨询者，最后能开店的不到 2 个人。

两个人都不知道，命运的齿轮已经悄然咬合。

在接下来的几年里，晏周和赵定像两条互不相干的平行线，各自在湖南和江西埋头打磨自己的生意模型：极致的供应链压缩、极低的毛利、极快的周转。

晏周把综合毛利压到 18% 左右，回本周期测算在 1.5 到 2 年。赵定更狠，亲自面试了前 100 位加盟商。

2020 年前后，两条线终于撞上了。零食很忙冲出长沙杀向江西，赵一鸣已是江西地头蛇。

在江西县城街头，两家店百米之内必有对方，价格战打得刺刀见红。

你敢卖 5 折，我就敢压到 4.8 折；" 会员日买一送一 " 直接对阵 " 满 68 元送洗衣液 "。最激烈的时候，两家还会互相挖墙脚，加盟商夹在中间左右为难。

" 我们的利润越打越低，供应商反而趁机抬价，最后便宜的是别人。" 晏周无奈地说。赵定的感受更直接：" 再这么打下去，要么两败俱伤，要么被后来者吞并。"

转折点在 2023 年。身后突然杀出一个更猛的对手——万辰集团整合了 " 好想来 " 等品牌，门店数迅速突破 3000 家，拿着资本的大炮疯狂扩张，直接把枪口对准了两个老对手。

外敌当前，继续内耗只有死路一条。

2023 年 11 月，晏周和赵定在广州番禺一家普通日料店的包间里见了面。

据《中国企业家》报道，两人没有复杂的谈判，没有冗长的协议。前后不过两分钟，合并方案就敲定了。

两周后，所有法律文件签署完毕，" 鸣鸣很忙集团 " 正式成立，旗下依然保留零食很忙、赵一鸣零食两大品牌。晏周任董事长，赵定任副董事长。

合并后的集团，门店数直接超 6500 家，一跃成为行业第一。

合并之后，鸣鸣很忙开启了狂飙模式。

门店从 2023 年底的 6585 家，到 2025 年底突破 21000 家，覆盖全国 28 个省份，其中近六成开在县城和乡镇。

2025 年全年营收 661.7 亿元，同比增长 68.2%；净利润 23.29 亿元，同比增长 180.9%。毛利率从 2024 年的 7.6% 升至 2025 年的 9.8%。

2026 年 1 月 28 日，港交所。晏周穿着白色卫衣、牛仔裤和白球鞋上台发言：" 让大家几十块钱就能买一大袋零食，让加盟商能赚到钱，过上有奔头的生活。"

那天收盘涨了 75%，市值 862 亿港元，逼近千亿大关。

但上市才四个多月，市值已经缩水了一百多亿。发生什么了？

先说好的方面。鸣鸣很忙的基本面数据其实不错：2025 年营收增长近七成，净利润翻了近两倍。截至 2025 年底，门店 21948 家，闭店率仅 1.2%。

中金公司研报显示，2025 年第四季度经调整净利率已提升至 4.5%，盈利能力在持续改善。

广发证券分析师也认为，行业本质是线下零售效率迭代，仍处增量扩张阶段，二三线品牌同步扩张，验证非存量竞争格局。

第一，价格战还打不打得下去。鸣鸣很忙的毛利率虽然从 7.6% 升到了 9.8%，但相比传统零售连锁仍有提升空间。净利率虽然从 2.3% 提升到 4.1%，也还停留在个位数。

这种模式下，利润几乎完全依赖规模必须永恒扩张。一旦开店速度放缓，链条就会崩。

5 月下旬局部省份又出现了补贴竞争，引发市场对价格战重燃的担忧。

虽然 6 月 2 日公司带头喊停，发了一份《反内卷 · 守初心》倡议书，但市场显然还在观望—— " 反内卷 " 的倡议到底能不能落地？一个靠 " 极致低价 " 杀出来的巨头，现在带头劝大家 " 别打了 "，这剧本能不能演好？

有分析师判断，这标志着行业从粗放式跑马圈地向存量博弈的理性纠偏，价格无序竞争最激烈的阶段已经过去。

但也有咨询专家提醒，倡议本质上还是行业龙头发声，实际影响有限，" 毕竟还是需要行业需求端的提振 "。

第二，加盟商的怨气在积累。早期 "1.5 年回本 " 的故事正在褪色。据行业调研，当前量贩零食店平均回本周期已被拉长到 29 个月甚至更长。有湖南加盟商坦言，合开的十余家新店普遍亏损，已关停三家，损失高达一百数十万。

第三，品控隐患不容忽视。公司产品约 60% 为白牌产品，依赖大量中小代工厂。

广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬评价：" 不光要注重性价比，没有注重质价比，这对于其核心竞争力的打造带来一些隐患。"

华泰证券维持 " 买入 " 评级，目标价 535 港元；中信建投看好其迎 " 戴维斯双击 "。但也有分析师提醒，" 入通 " 后短期可能有资金利好兑现离场。

上海博盖咨询创始合伙人高剑锋就提示：" 香港资本市场一般会在 ' 入通 ' 前拉高估值，' 入通 ' 后会有一些短期资金利好兑现离场，这对公司短期有一些利空效应。"

说到底，资本市场现在要看的是：利润什么时候真正释放？单店模型能不能改善？反内卷的倡议能不能从 " 口号 " 变成 " 现实 "？

盘古智库高级研究员江瀚给出了一个分析框架：" 反内卷 " 倡议决定了估值下限——它修复了市场对价格无序竞争侵蚀利润的悲观预期；入港股通则提供了中长期的流动性溢价。但真正决定估值上限的，是南向资金的持续流入与公司单店模型的改善。

一句话：鸣鸣很忙正在经历从 " 规模故事 " 到 " 效率故事 " 的切换。

前者看开店速度，后者看单店盈利和利润率。资本市场是否愿意为这个故事给出更高的估值，取决于它在接下来的财报中能否证明：价格战停歇之后，利润真的在变厚；加盟商真的在赚钱；低价的同时，品质守得住。

晏周和赵定的故事，确实是中国消费市场一个独特的样本——两个没有名校光环、没有资本背景的 85 后打工仔，硬是用十年时间，从桥洞底下长出来，做成了中国第二大线下零售公司。

但上市只是成人礼。从 " 草根逆袭 " 到 " 巨头成长 "，这条路从来不会平坦。

那间 40 平米小店里的初心—— " 让大家几十块钱就能买一大袋零食 " ——还在。但资本市场要的，不只是初心。