2026 年 6 月 15 日，溜溜梅股份有限公司（06658.HK）在香港联交所主板正式挂牌上市，开盘即暴涨 117.99%，收盘定格于 128 港元，相较 43.58 港元的发行价，单日涨幅高达 193.71%。

与股价同样疯狂的，是它的认购数据——公开发售录得 6586.73 倍的超额认购，一手中签率仅 1.5%，毫无争议地登顶 2026 年港股消费类 " 新股超购王 "。

在这场数字的狂欢中，溜溜梅成为港股年内迄今最受关注的消费股 IPO，没有之一。

但热闹背后，问题才刚刚开始。

股价的暴涨究竟是价值发现，还是筹码游戏？市场的亢奋究竟来自对这家公司的真实认可，还是来自买不到所制造的稀缺性幻觉？当聚光灯照向溜溜梅的财务报表和商业逻辑，一幅更为复杂的图景浮现出来，传统主业的悄然式微、成长新品的结构脆弱、债务压力的无声积聚，以及一个与现实严重脱轨的市场估值。

暴涨的真相：

货源归边，而非价值重估

要理解溜溜梅首日的暴涨，必须先理解它上市的筹码结构。

溜溜梅此次全球发售的 H 股总量仅为 1146.41 万股，占发行后总股本的 14.55%。这已经是一个极小的流通盘。

更关键的是，公司引入了两名基石投资者——芜湖市繁昌区财政局控制的 Fanchang Revitalization，以及分众传媒创始人江南春实控的达隆——两家机构合计锁定了 338.71 万股，占发行总量的近 30%。

扣除这部分锁定筹码，首日在二级市场真正可流通的股份，仅剩约 807.7 万股。

用这不足 810 万股的流通盘，去承接 6586 倍认购所积累的落单情绪，结果只有一个，价格被瞬间引爆。

6580 倍未中签散户的资金、暗盘的投机热钱、首日跟风买盘，三股力量合流，对着 800 万股可交易筹码轮番冲击，股价的非理性上涨几乎是必然的。

这在金融市场有一个专有名词，叫货源归边式流通性挤压（Float Squeeze），股价的飙升，与企业经营质量和内在价值无关，只与筹码的绝对稀缺性有关。

来源：企业官网

这一机制，同样可以解释认购数据本身的虚热属性。

6586 倍的超额认购，看似是市场对溜溜梅价值的集体认可，实质上是港股打新文化下博彩心理的集中释放——认购者的逻辑并非这家公司值得长期持有，而是认购成本低、暗盘必然大涨，早买早赚。这两种逻辑在出发点上截然不同，最终却被市场统一计入了一个令人印象深刻的数字。

那么，溜溜梅的合理估值究竟应该在哪里？

2025 年，溜溜梅归母净利润为 1.82 亿元人民币，折合约 1.97 亿港元。发行后总股本 7881.12 万股，对应每股收益约 2.50 港元。以 43.58 港元的发行价计算，静态市盈率约 17.4 倍，与彼时港股食品饮料板块的估值中枢基本接轨，发行定价本身并无大的争议。

但上市首日收盘价 128 港元所对应的市盈率，则高达 51.2 倍。

对比之下，洽洽食品坐拥强大的全渠道定价权与高复购壁垒，市盈率不过 26 倍；三只松鼠正处于渠道改革红利释放期，市盈率亦仅约 37 倍。

一家营收增速已降至 5.9%、综合毛利率还在持续下滑的公司，以超过行业龙头近一倍的市盈率定价，有观点其认为合理的估值中枢应当落在 18 至 22 倍市盈率，对应每股公允价值区间约为 45 至 55 港元。

128 港元的溜溜梅，是筹码战与投机情绪共同堆砌出的 " 堰塞湖 "。水位早晚要回落，只是时间和导火索的问题。

业务的褶皱：

主业见顶，新品承压，现金流告急

在溜溜梅的招股书里，有一组数字需要被单独拎出来凝视。

2025 年，溜溜梅的核心基本盘，梅干零食，收入为 8.29 亿元，同比大幅下滑 14.8%，占总营收的比例跌破 50%，从历史上稳稳超过 60% 的主导地位，滑落至不足一半。

来源：企业财报

这家以梅干起家、以 " 你没事吧 " 广告词红遍全国的零食公司，正在悄然失去它的基础。

支撑公司整体营收保持增长的，是西梅产品和梅冻两大新品类。

2025 年，西梅产品同比增长 70%，梅冻同比增长 13.5%，两者合计贡献的营收增量，几乎托住了整个报表。公司整体营收从 2024 年的 16.16 亿元微增至 17.11 亿元，增速从上年的 22.2% 骤降至 5.9%。

这个结构变化意味着什么？

老产品的护城河正在漏水，新产品的放量又各有隐忧——西梅依赖进口，梅冻依赖技术授权协议。公司的增长，建立在两根都不够粗壮的柱子上。

渠道的重塑，则在另一个维度进一步削弱了公司的盈利能力。

近年来，溜溜梅把战略押注压在了量贩零食连锁这一新兴渠道上。

这个渠道的收入占比，从 2023 年的 10.1% 急速扩张至 2025 年的 38%，一跃成为第一大销售渠道。但量贩零食店的商业逻辑是极致性价比，与其合作，意味着溜溜梅必须让渡定价权，以低价换取货架空间和销量规模。结果是该渠道毛利率从 40.5% 一路下滑至 35.2%。

与此同时，公司 2024 年底切入的头部会员制商店，同样是个低溢价陷阱。会员店严格管控 SKU，要求大包装低单价，公司为之定制的西梅等产品利润极薄，直接把整个超市及会员店渠道的毛利率，从 2023 年的 45.1% 拖低至 2025 年的 32.8%。

两大强势渠道的夹击，把溜溜梅的综合毛利率从 2023 年的 40.1% 压缩至 2025 年的 35.6%。品牌声量越来越大，利润空间却越来越窄——这本身就是对品牌心智溢价叙事最有力的反驳。

更值得警惕的，是财务结构中隐藏的流动性危机。

2025 年，溜溜梅归母净利润同比增长 23.3% 至 1.82 亿元，但经营活动产生的现金流净额仅为 7450 万元，延续了 2024 年（8440 万元）以来的连续萎缩态势。利润在账面上持续增长，实际造血能力却在快速枯竭，这种背离本身就是一个不好的信号。

钱去了哪里？答案在资产负债表里。

上游方面，青梅原料采购的季节性集中、西梅的进口备货，将存货规模在 2025 年推升至 6.73 亿元，存货周转天数长达 198 天；下游方面，量贩零食连锁渠道的账期较长，应收账款及票据在两年间从 8050 万元暴增至 2.21 亿元，周转天数从 23 天拉长至 43 天。

上下游的资金占用，彻底抽干了公司的流动性。

截至 2025 年底，溜溜梅账面现金及现金等价物仅剩 3390 万元，而短期计息银行借款高达 4.75 亿元。速动比率常年徘徊在 41.6% 的危险水位。三千多万现金，压着四个多亿的短债，资金链的脆弱程度，在这家公司的历史上从未如此明显。

前路的考验：

三重风险，一根护城河，以及一个待解的估值难题

溜溜梅并非没有护城河。它的梅冻产品，是它在上市故事中最有说服力的那张牌。

2019 年，溜溜梅与日本蒟蒻果冻设备巨头 Orihiro 签订十年独家战略合作协议，独家引进无菌灌装蒟蒻果冻生产线，由此构建出与传统果冻行业防腐剂加人工添加剂路线截然不同的差异化产品。2024 年，溜溜梅在中国天然成分果冻市场占据了 45.7% 的零售份额，技术壁垒货真价实。

但这道护城河有一个结构性的软肋：它是独家合作，而非自主专利。

技术的命脉掌握在 Orihiro 手中，一旦合作协议到期、对方调整授权策略、或将相同的生产线技术转让给其他竞争对手，溜溜梅的技术领先优势可能在短期内被彻底复制。护城河真实存在，但它建立在别人的技术许可之上，而非公司自身不可复制的能力积累。

这是理解溜溜梅未来的核心张力之一：公司有护城河，但这道护城河的维系成本极高，且潜在的脆弱性显而易见。

具体到未来的挑战，至少有三条路径可能在未来某个时间点骤然引爆。

第一是西梅供应链的脆弱性。

西梅是溜溜梅当前增长最快的品类，但 100% 依赖进口，主产区覆盖智利、法国和美国。进口西梅均价在四年间从 1.62 万元 / 吨上涨至 2.07 万元 / 吨，2025 年西梅产品的毛利率已被压缩至 29.7%。

更深层的风险在于地缘：2025 年，受关税政策影响，公司被迫将美国产西梅供应链 100% 切换至智利。这看似是成功的供应链调整，却将公司对单一产区的依赖集中化。

一旦厄尔尼诺气候导致智利主产区减产，或者海运通道出现地缘性阻断，溜溜梅的西梅板块将面临直接断供的黑天鹅。与此同时，公司向量贩渠道让渡了定价权，上游成本即便大涨，也极难向下游有效转嫁。

第二是资金链的系统性风险。如前所述，溜溜梅的流动性已处于极度脆弱的临界状态。4.75 亿元的短期银行借款，需要以 3390 万元的账面现金和从下游回款的应收账款来偿还。这一资金结构的稳健性，高度依赖下游零食连锁渠道的按时回款。

然而，中国零食量贩行业在快速扩张之后，部分企业已出现资金压力信号。一旦某家大型零食连锁客户出现无预警的账期延误甚至资金链断裂，溜溜梅的应收账款将瞬间变为坏账，其自身资金链的断裂风险将直接触发。这不是小概率事件，而是一个随时间推移概率不断累积的隐患。

第三是表外负债与合规地雷。

溜溜梅存在两类隐性风险，鲜少被市场关注，但一旦触发后果严峻。其一是社保和公积金的历史欠缴问题—— 2023 年至 2025 年，公司未为大量员工足额缴纳，累计欠缴差额约 1500 万元，若监管启动追责程序，按日加收 0.05% 滞纳金的罚款机制将使实际损失快速放大。

其二是广西大新核心青梅加工基地的合规缺陷——该基地在未完成消防竣工验收及环境保护设施验收的情况下即投入生产，违反了相关建设项目管理法规，最高合并行政罚款可超 180 万元。更关键的是，监管部门随时可以依法对该基地发出停产整顿令，一旦停产，溜溜梅全线产品的梅干原材料供应链存在立即瘫痪风险。

叠加这三重风险来看，溜溜梅的未来叙事变得高度不确定。公司有真实的品牌、有技术壁垒、有西梅和梅冻的成长空间，但同时也有失血中的现金流、愈发逼仄的毛利空间、以及多项随时可能引爆的结构性风险。

小结

溜溜梅的上市，是一个时代性的截面。它照见了港股打新文化下市场情绪的极端性，也照见了消费品公司在渠道变迁与成本压力双重挤压下的普遍困境。

这家公司并不差。它在青梅零食赛道建立的品牌认知，是真实的；它的梅冻产品所构筑的技术壁垒，也是真实的。但一家好公司，并不天然等同于一只好股票。在 50 倍以上的市盈率面前，任何成长故事都需要极高的胜率来兑现，而溜溜梅当前的财务结构，并不具备支撑这种胜率的能力。

45 至 55 港元，被认为是这家公司基于基本面所能承受的合理估值区间。128 港元，是筹码稀缺性、市场情绪和投机资本合力堆出的泡沫。两者之间的距离，终将以某种方式被弥合——或是股价的回落，或是基本面在未来数年内实现真正的跨越式增长。

至于哪种路径更可能发生，财报里已经给出了答案，只是不够热闹，不够好看。

( 本文不构成任何投资建议，据此操作风险自担 )

红星资本局智慧财报工作室   刘谧   周怡

编辑 杨程