专栏导语：当传统增长动能进入转换阶段，以 AI、算力、自主可控为代表的 " 中国科技崛起 "，正逐渐成为资本市场关注的重要主线。

但科技投资的难点，从来不只是判断方向，更在于区分 " 主题 " 与 " 趋势 "、" 故事 " 与 " 兑现 "：哪些产业变化已经进入业绩验证，哪些仍停留在预期交易；收益来自估值扩张、景气兑现，还是产业格局重塑。越是在浪潮汹涌时，这种辨别力越重要。

中信保诚基金长期重视科技成长方向，并搭建了一支体系化的科技投研团队：从前华为鸿蒙架构师王优草以产业顶层视角研判长期方向，到杨柳青以财报验证跟踪景气兑现节奏，再到闵东旭以全球比较寻找产业链稀缺卡位，以及孙浩中以 " 景气、格局、估值 " 三维平衡优化组合，四位基金经理风格各异，但底层方法一脉相承，共同拼合出一张科技投资的全景图。

这一矩阵背后，是公司 " 相信每个时代都有与之匹配的成长股 " 的投资哲学：用价值的方法投资成长股，在价值股中注重成长性。

本期，我们邀请中信保诚至兴基金经理闵东旭，从他的产业研究框架出发，拆解当前较为关注的三条科技主线：北美缺电、欧洲能源自主、AI 算力基建，并分享他在产业趋势、投资机会与风险取舍之间的思考。

中信保诚基金的闵东旭，是一位以 " 寻找中长期产业趋势 " 为目标的基金经理。他要求产业趋势至少持续 3-5 年，产业链中卡脖子的环节必须清晰可辨。当前他重点关注三大方向：北美 AI 发展面临的电力瓶颈（燃气轮机、SOFC）、欧洲能源自主驱动的海风与户储、以及 AI 算力基建中的光通信。他认为：北美缺电是比算力和存储更长的周期瓶颈，燃气轮机是当前优选的主电源方案，涡轮叶片是中国供应链切入全球体系的历史性窗口；欧洲海风已进入量价齐升的五年高景气期；AI 算力投资远未到顶，光通信或是长期通胀环节。

一、投资框架：寻找 3-5 年景气趋势

问：你的投资核心框架是什么？

答：我的框架可以总结为三个步骤。

第一步，寻找未来 3-5 年的中长期产业趋势。我不会关注只有一两年热度的方向，而是去找那些能对未来几年经济发展带来显著拉动和增量的行业，尤其是那些正在经历技术革新、有望对生产力带来变革或对传统领域形成颠覆的新兴行业。我更偏好那些即将实现 "0 到 1" 突破、迎来自身 "DeepSeek 时刻 " 的爆发性行业。

第二步，挖掘产业链中相较稀缺、" 卡脖子 " 的环节。选定了产业趋势之后，不是随便买，而是要深入产业链调研，找到供需格局紧张、议价能力强、壁垒高的那个环节。基于产业链价值传导效应，择优配置不同环节。

第三步，寻找优质公司。这分为两类：一类是拥有较高技术、品牌、资源等壁垒的优质公司，我会进行重点长期配置；另一类是经营拐点型公司，即有望与行业形成共振、迎来业绩和估值双击的公司。

问：主要关注哪些方向？

答：今年我主要关注三个方向。方向一是北美 AI 发展面临的电力瓶颈。我认为北美缺电是供需显著失衡下的长期矛盾，数据中心需求激增而电网供给严重滞后，这个瓶颈可能会比此前的算力和存储紧缺持续更久。方向二是欧洲能源自主驱动的海风与户储。欧洲面临缺油少气的资源约束，在可负担、安全、清洁三重约束下，海风或是优选，而新能源占比提升必然催生大规模户储需求。方向三是 AI 算力基建中的光通信。 AI 算力投资仍在加速，而光通信是算力产业链中确定性较高的长期通胀环节，上游光芯片和衬底的紧缺度较高。

注：以上内容仅用于展示基金经理的研究思路和当前市场观点，不作为投资承诺。基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在基金合同允许的范围内进行调整。

二、北美缺电：从算力到电力，燃气轮机是核心主线

问：为什么你这么确定北美缺电是一个长期瓶颈？

答：核心在于供需的显著失衡。AI 算力扩张是大趋势，但北美电网已经十多年没有大规模更新了。2025 至 2028 年美国数据中心或将面临约 55GW 的电力缺口，即便加快天然气发电机、燃料电池等替代方案，净缺口仍可能高达总部署规模的 18% 至 30%。（数据来源：Wind）

从电力结构看，美国 2025 年发电装机容量中，天然气占比约 40%，是第一大发电来源。所以缺电的首要瓶颈，天然就和燃气发电直接挂钩。（数据来源：IEA）

如果维持 17% 的备用率不变，到 2030 年美国的电源侧缺口约为 182GW；即便考虑老旧机组延寿，缺口也接近 100GW。所以这不是短期问题，是未来五到十年的长期矛盾。（数据来源：中信保诚基金）

问：燃气轮机在这个逻辑里扮演什么角色？

答：燃气轮机是当前数据中心首选的主电源方案。为什么？因为它的联合循环效率高达 60%-65%，功率范围覆盖 10MW 到 1GW 以上，非常适合超大规模数据中心集群。相比之下，燃气内燃机效率只有 30%-45%，柴油发电机效率更低。（数据来源：中信保诚基金）

全球燃气轮机市场是典型的寡头垄断格局，四家上市公司合计占据约 90% 份额。但问题在于，海外龙头的扩产速度严重滞后于需求爆发。（数据来源：上市公司发布信息）

我跟踪的数据显示，海外巨头订单持续激增，交付期排至 2030 年之后，总需缺口持续扩大。

问：既然燃气轮机这么紧张，为什么扩产这么慢？

答：核心瓶颈在涡轮叶片。涡轮叶片是燃气轮机的核心热端部件，价值占比约 20%-25%，需要在 800-1500 ℃的高温下工作，材料是单晶 / 定向凝固高温合金。这个技术不仅用于燃气轮机，也用于航空发动机，两边需求叠加，把供给挤爆了。

某海外的叶片龙头公司，虽然享受了接近芯片股的估值溢价，但它的产能扩张意愿非常薄弱。它的资本开支增速只有个位数，比主机厂还慢。这就给了中国供应链一个历史性的切入机会。（数据来源：Wind）

国内叶片供应商的扩产速度较快，而且海外主机厂——正在加大对国内供应链的采购力度。同时，国内主机厂的海外订单也开始放量。所以我认为，涡轮叶片是这个方向上逻辑较顺、弹性较大的环节。

问：SOFC（固体氧化物燃料电池）在这个框架里是什么角色？

答：SOFC 是新型主电源，发展速度超预期。它的综合效率和燃气轮机相当，但交付周期优势非常明显—— 50MW 系统交付周期 90 天以内，100MW 系统 120 天以内，而燃气轮机动辄 2-4 年。

全球 SOFC 龙头公司充分受益于数据中心需求爆发。国内产业链中，众多企业已经深度参与，未来 SOFC 有望与燃气轮机形成互补而非替代关系。

三、欧洲能源自主：海风与户储的双重景气

问：欧洲这条线和北美有什么不同？

答：根本区别在于资源禀赋。北美是富气国家，天然气是主电源；欧洲缺油少气，能源对外依存度高，且面临中东和俄罗斯的双重断供风险。所以欧洲的解法是大力发展新能源。

2024 年，欧盟风光合计发电已经超过化石能源，成为第一大能源。其中海风因为发电可用性高、碳足迹低、无燃料进口依赖，或是可负担、安全、清洁三重约束下的较优解。

问：欧洲海风的景气度有多强？

答：以英国为例，它是欧洲海风的风向标。最新的 AR7 拍卖规模达到 8.4GW，同比增长 58.49%，固定式海风中标电价同比上涨 14.03%，量价均创历史新高。AR8 预计 2026 年夏季启动，有望延续量价齐升。（数据来源：英国政府网站）

根据 WindEurope 和 GWEC 显示的 2025-2030 年欧洲海风新增装机的 CAGR 测算数据，这是一个五年的高景气建设期。产业链上，直接受益的是有能力出海的管桩和零部件企业。

问：户储的逻辑又是什么？

答：新能源占比提升，必然带来消纳压力，储能配置成为刚性需求。而户储相比大储，下游是偏 C 端的用户，叠加补贴后传导能力更强，盈利能力或更优。

以英国为例，政府近期推出了总计 150 亿英镑的能源支持计划，目标到 2030 年新增 300 万户家庭安装光储系统（资料来源：英国能源安全与净零部（DESNZ））。根据 SolarPower Europe 统计，欧洲 2025 年储能新增装机约 27.1GWh，到 2030 年累计装机目标达 750GWh，隐含年新增装机 CAGR 约 60%。

这一轮户储的确定性比 2022 年更强，因为当时是天然气价格脉冲带来的需求，现在是有补贴政策支撑的中期需求。

四、AI 算力：投资远未到顶，光通信是长期通胀

问：很多人担心 AI 算力投资是不是见顶了？你怎么看？

答：我认为当前 AI 算力投资与 2000 年互联网泡沫存在本质差异，可以从四个维度来看。

第一，投资主体不同。2000 年是以缺乏盈利模式的初创公司为主，资金来源依赖投机性债务和风险投资；当前是一些现金流充裕的科技巨头。

估值水平不同。2000 年纳斯达克 PE 超过 150 倍；当前科技巨头 PE 普遍在 30 倍以内，上涨主要由盈利增长驱动，而非估值泡沫。（数据来源：Wind）

供需关系不同。2000 年光纤网络利用率严重过剩；当前算力与数据中心供不应求，芯片和电力都是紧缺状态。

商业化落地。2000 年主要是概念炒作，缺乏应用场景，当前 AI 已产生实际生产力价值，Agent 有望成为新的商业应用场景。

当然，当前 AI 算力投资的主要风险在于：巨额基建投入能否有效转化为实际产出、商业化回报可能不及预期，以及美股融资环境的变化。

问：为什么认为光通信可能是 " 通胀核心 "？

答：光通信有两个逻辑叠加。第一，上游光芯片和衬底持续紧缺，且可能延续到 2028 年。当前光芯片整体缺口预计达 25%-30%，其中 200G EML 缺口高达 60%-70%，CW 激光器缺口 20%-25%，高功率 CW 激光器缺口 30%-40%。上游的扩产周期长、技术壁垒高，决定了这种紧缺的持续性。（数据来源：中信保诚基金）

第二，AI 推理阶段对光模块的需求具有通胀属性。随着 AI 从训练走向推理，ASIC/GPU 对应的光模块市场规模持续扩大。光模块作为数据中心内部互联的关键器件，其速率和数量都在提升。而 CPO、NPO 等长期新方向虽然正在演进，但可插拔光模块在当前阶段仍是主力，上游紧缺进一步支撑了光模块的价格和利润率。因此，光通信的通胀逻辑是由上游供给瓶颈和中下游需求扩张共同驱动的，且这种通胀有望贯穿 2026-2028 年。

问：你在光通信内部是怎么排序的？

答：我的排序很明确：上游光芯片和光器件排在前面，然后是光模块，最后是 CPO 和 OCS 这些长期新方向。

为什么？光模块环节已经进入比拼新技术能力和物料把控的第二阶段，中游竞争格局的不确定性在上升。但上游光芯片和衬底，因为扩产周期更长、技术壁垒更高，紧缺的确定性和持续性更突出。

至于 CPO 和 OCS，它们是光连接的长期方向，但兑现需要更长时间，目前更多是交易逻辑。

注：基金管理人对提及的个股 / 板块 / 行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。

六、总结：产业趋势 + 稀缺环节 + 优质公司

问：如果用一段话总结你的投研框架，你会怎么说？

答：很简单——寻找 3-5 年的中长期产业趋势，挖掘产业链中稀缺、卡脖子的环节，配置优质的公司。当前我重点关注三大方向：北美缺电下的燃气轮机产业链（尤其是涡轮叶片），欧洲能源自主下的海风与户储，以及 AI 算力基建中的光通信上游。

这三个方向都符合我的框架：产业趋势持续时间够长，稀缺环节清晰可辨（叶片、光芯片、海风管桩），并且有持续的产业链跟踪和量化测算支撑。

风险提示：

以上提及基金简称 " 本基金 "。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

投资前请认真阅读招募说明书、产品资料概要和基金合同等法律文件和本风险揭示，充分认识该基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，并在了解基金产品情况的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的产品。

根据有关法律法规，基金管理人做出如下风险揭示：

一、 依据投资对象的不同，基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、 基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、 您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

基金管理人提醒您基金投资的 " 买者自负 " 原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行承担。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来表现，其他基金业绩不构成本基金业绩表现的保证。 基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益和本金安全。

基金管理人对文中提及的个股 / 板块 / 行业仅供参考，不代表基金管理人任何投资建议，不代表基金持仓信息或交易方向，个股涨幅不代表本基金未来业绩表现，不构成任何投资建议或推介。基金管理人所提及观点对市场未来走势不构成任何保证。

材料中提及的基金（以下简称 " 本基金 "）由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称 " 中国证监会 "）许可注册。本基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站和基金管理人网站进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

基金有风险，投资需谨慎。