来源：新浪港股 - 好仓工作室

核心财务数据警示：转型阵痛下的业绩压力

石药创新制药股份有限公司（以下简称 " 石药创新 "）的招股书数据显示，公司正经历剧烈的战略转型阵痛。2023 年至 2025 年间，公司净利润从盈利 1.26 亿元转为连续两年亏损，2025 年净亏损达 6.34 亿元，较 2024 年扩大 108.9%。与此同时，研发投入却逆势激增，2025 年研发费用达 10.61 亿元，占营收比例高达 49.2%，反映出公司押注生物制药业务的战略决心。

主营业务转型：从咖啡因巨头到生物制药新贵

石药创新的业务结构正在发生深刻变革。公司传统核心业务为咖啡因及功能性原料生产，2025 年仍占据 86.1% 的收入份额，其中咖啡因产品全球市场份额高达 50.7%，长期为可口可乐、百事可乐等国际巨头供货。然而，公司正大力向生物制药领域转型，通过收购巨石生物进入该领域，目前已实现三款抗体药物商业化，拥有 9 款 ADC（抗体偶联药物）和 mRNA 疫苗研发管线。

商业模式采用 " 双轮驱动 " 策略：以成熟的功能性原料业务提供稳定现金流，支撑生物制药业务的高研发投入。销售模式上，功能性原料以直销为主，生物制药则主要通过经销商网络进行销售。2026 年 1 月，公司与阿斯利康达成 ADC 药物授权协议，获得 4.2 亿美元预付款及最高 17.3 亿美元里程碑付款，成为生物制药业务的重要突破。

收入结构剧变：生物制药两年增长 192.7%

公司收入构成呈现显著的结构性变化。生物制药业务收入从 2023 年的 0.35 亿元飙升至 2025 年的 2.57 亿元，两年复合增长率达 192.7%，占总收入比重从 1.4% 快速提升至 11.9%。与此同时，传统的功能性原料及保健食品业务收入则从 24.50 亿元下降至 18.57 亿元，占比从 96.5% 降至 86.1%。

地域分布方面，公司表现出较强的国际化特征，2025 年收入中 52.3% 来自中国内地，15.5% 来自欧洲，11.7% 来自北美，20.5% 来自世界其他地区。

盈利能力持续恶化：毛利率三连降，净利率跌至 -29.4%

公司盈利能力呈现持续恶化趋势。整体毛利率从 2023 年的 45.6% 连续三年下滑至 2025 年的 38.2%，累计下降 7.4 个百分点。分业务看，功能性原料及保健食品毛利率从 45.5% 降至 34.7%，主要受咖啡因价格下跌影响；生物制药业务毛利率波动较大，2024 年曾因高毛利技术授权业务短暂升至 94.4%，2025 年回落至 64.6%。

净利率表现更为严峻，从 2023 年的 5.0% 转为 2024 年的 -15.3%，2025 年进一步降至 -29.4%，三年间下降 34.4 个百分点。生物制药业务尚未形成规模效应，2025 年该板块经营亏损达 9.99 亿元，同比扩大 36.2%。

客户与供应商：集中度双降，关联交易依赖减弱

客户集中度呈现逐年下降趋势，2023 年至 2025 年，前五大客户贡献的收入占比分别为 39.7%、34.3% 和 27.9%，最大单一客户收入占比从 13.6% 降至 7.2%。客户结构多元化有助于降低经营风险，但前五大客户仍贡献超过四分之一的收入，其中包括石药集团关联方。

供应商集中度同样显著下降，前五大供应商采购额占比从 2023 年的 39.5% 降至 2025 年的 9.7%，主要由于公司减少了从石药集团关联方的采购，关联采购占比从 24.7% 降至 3.5%，显示公司供应链独立性增强。

财务挑战：流动性压力凸显，资产净值两年缩水近半

石药创新面临多重财务挑战，流动性压力尤为突出。公司连续两年亏损，2024 年和 2025 年分别亏损 3.04 亿元和 6.34 亿元，累计亏损超过 9 亿元。经营活动现金流持续为负，2044 年和 2025 年分别净流出 11.40 亿元和 2.96 亿元。

偿债能力指标同样恶化，流动比率从 2023 年的 2.4 降至 2025 年的 1.1，流动资产净值从 27.14 亿元锐减至 1.44 亿元。资产净值从 2023 年的 55.98 亿元降至 2025 年的 28.85 亿元，两年内缩水近一半。截至 2025 年末，直接控股公司提供借款达 9.23 亿元，较 2023 年增长 11.7 倍，财务杠杆显著上升。

股权结构与关联交易：石药集团绝对控股，依赖度下降

股权结构高度集中，石药集团通过恩必普药业间接控制公司 75.30% 的股份，为公司实际控制人。本次 H 股发行后，控股股东持股比例将有所稀释，但仍将保持控制权。公众股东持股比例仅 25.35%，股权制衡度较低。

公司与控股股东石药集团存在多方面的关联交易，但依赖度呈下降趋势。2023 年至 2025 年，向石药集团附属公司销售产品产生的收入占总营收比例从 13.6% 降至 4.5%；同期从石药集团附属公司采购金额占总采购额比例从 24.7% 降至 3.5%。关联交易定价毛利率维持在 57.4%-66.4% 区间，与独立第三方交易水平基本一致。

核心管理层：行业经验丰富，薪酬透明度不足

公司核心管理团队包括董事长姚兵博士、执行董事戴龙先生、韩峰先生及徐雯女士，在制药行业平均拥有 15 年以上经验，具备较强的专业背景和行业资源。姚兵博士拥有超过 20 年新药研发及企业管理经验，曾任石药集团执行总裁；戴龙先生在财务及企业管理方面经验丰富；韩峰先生负责生产及运营管理；徐雯女士负责公司治理及资本运作。

2025 年董事及高管总薪酬 632.2 万元，较 2024 年的 161.5 万元增长 291.5%，主要因绩效奖金增加。但招股书未详细披露各位高管的具体薪酬构成及股权激励计划，激励机制透明度有待提高。

风险因素：研发高投入与盈利不确定性并存

石药创新面临多重风险因素，投资者需重点关注：

研发风险高企：生物制药研发投入大、周期长，截至 2025 年研发费用占营收比例达 49.2%，9 款 ADC 在研药物中仅 3 款进入后期临床，存在研发失败风险。

现金流压力：2025 年现金消耗率 7203 万元 / 月，现有资金仅能维持 17 个月运营，经营活动现金持续净流出，流动比率降至 1.1，存在流动性风险。

政策风险：咖啡因出口退税取消（2026 年 4 月起）可能影响国际竞争力，ADC 和 mRNA 疫苗等创新疗法面临严格的监管审批，存在审批失败或延迟风险。

市场竞争加剧：咖啡因业务面临价格压力，2023-2025 年咖啡因平均售价从 93 元 / 公斤降至 64.8 元 / 公斤，降幅达 30.3%；生物制药领域面临跨国药企和本土创新药企双重竞争。

关联交易风险：与控股股东石药集团仍存在一定比例的关联交易，可能影响公司独立性及关联交易定价公允性。

同业对比：咖啡因业务领先，生物制药尚处追赶阶段

在咖啡因领域，石药创新处于全球领先地位，2025 年市场份额达 50.7%，远超竞争对手，在生产规模、成本控制和客户资源方面具有明显优势。

在生物制药领域，公司仍处于追赶阶段。中国 ADC 市场规模预计从 2024 年 5 亿美元增至 2030 年 92 亿美元，公司目前有 3 款 ADC 进入 II/III 期临床，管线较为丰富。但与国际巨头相比，公司在研发投入、管线深度和商业化能力方面仍有差距，64.6% 的生物制药毛利率低于行业龙头企业 80% 左右的水平。

结论：转型关键期的高风险高潜力标的

石药创新正处于从传统化工企业向创新生物制药公司转型的关键阶段。公司凭借咖啡因业务的稳定现金流，大力投入生物制药研发，已建立起较为丰富的 ADC 和 mRNA 疫苗管线，并与阿斯利康达成重要合作。然而，转型过程中面临盈利能力恶化、研发投入高企、现金流紧张等多重挑战。

本次 H 股 IPO 融资将为公司提供必要的资金支持，但投资者需密切关注研发进展、监管审批和商业化能力等关键因素。公司能否成功实现战略转型，将决定其长期投资价值。考虑到生物制药行业的高风险特性和公司当前的财务状况，投资者应保持审慎乐观态度，充分评估相关风险后再做投资决策。

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