2023-2025 年，腾盾科创存货账面价值从 5.93 亿元飙升至 18.70 亿元，占流动资产的比例从 27.79% 升至 56.54%。

6 月 16 日，深交所受理了四川腾盾科创股份有限公司（下称 " 腾盾科创 "）的创业板 IPO（首次公开募股）申请。这家由歼 -10 战斗机设计师聂海涛创办、估值超过 120 亿元的无人机 " 独角兽 "，拟募资 30.21 亿元。

然而，腾盾科创成立近十年，累计未弥补亏损高达 33.21 亿元。同行中，中无人机（688297.SH）、纵横股份（688070.SH）2025 年双双扭亏为盈，腾盾科创仍在巨额亏损中挣扎。

与美国著名的死神无人机（MQ-9）相比，腾盾科创的拳头产品双尾蝎 A 具备子母机打法，且航程高 4 倍、续航多 13 小时，优势明显；不足则是升限仅 1000 米，比死神无人机少 5000 米。

腾盾科创创始人聂海涛，是中国航空工业的明星人物。

公开资料显示，聂海涛 1986 年毕业于南京航空学院，曾长期在航空工业成都飞机设计研究所（611 所）担任副所长、副总师，深度参与歼 -10、枭龙等国家重点型号战机研制。2016 年，他从 " 国家队 " 辞职，创办了腾盾科创。

这样过硬的 " 国家队 " 背景下，腾盾科创打造了 " 双尾蝎 " 系列大型无人机，产品覆盖固定翼、无人直升机、水陆两栖等多个品类。招股书显示，公司在国内固定翼无人机市场占有率约 5.79%。

但产品叫好，业绩却未叫座。2023-2025 年，腾盾科创营收分别为 1.75 亿元、3.15 亿元和 3.79 亿元。同期归母净利润分别为 -4.69 亿元、-3.64 亿元和 -4.26 亿元；三年累计亏损超过 12.5 亿元。

研发投入是吞噬利润的主要原因之一。报告期内，腾盾科创研发费用率分别高达 118.66%、57.97% 和 55.78%。公司也在招股书中坦言：" 尽管公司收入增长较快，但绝对收入金额仍较小。"

比亏损更令投资者担忧的，是公司的控制权结构。

腾盾科创股权高度分散，无控股股东。创始人聂海涛直接持股仅 1.96%。通过控制 10 个员工持股平台及与部分股东签署一致行动协议，他合计支配公司 23.57% 的表决权。

这意味着，IPO 发行后，聂海涛的持股比例将进一步稀释。公司在招股书中明确提示了 " 发行人实际控制权稳定性风险 "。一个持股比例如此之低的创始人，能否在上市后长期稳定掌控公司，存在较大不确定性。

腾盾科创还存在客户集中度畸高、存货激增的问题，公司对少数客户的依赖程度令人担忧。

2023-2025 年，腾盾科创前五大客户营收占比分别为 85.16%、87.01% 和 76.55%。2024 年，第一大客户贡献了公司 51.37% 的营收。客户高度集中，意味着任何一家大客户的订单波动，都可能是公司业绩的不可承受之重。

事实也是如此。该第一大客户 2024 年贡献了 1.62 亿元营收，2025 年却骤降至 6791 万元，订单波动逾 50%。

存货数据同样值得警惕。2023-2025 年，腾盾科创存货账面价值从 5.93 亿元飙升至 18.70 亿元，占流动资产的比例从 27.79% 升至 56.54%。公司在招股书中承认，存货金额较高 " 对公司流动资金占用较大 "，且面临跌价风险。

腾盾科创选择了创业板第四套上市标准——预计市值不低于 30 亿元、最近一年营收不低于 2 亿元、三年营收复合增长率不低于 30%。这是继乐聚智能之后，创业板受理的第二单第四套标准 IPO。

这套标准专为未盈利企业设立，但对投资者的考验也更大。公司明确提示：" 首次公开发行股票并上市后，公司账面累计未弥补亏损将持续存在，预计短期内无法进行利润分配。"

在同行纷纷扭亏为盈的 2025 年——中无人机营收突破 30 亿元、纵横股份实现扭亏——腾盾科创的亏损扩大显得尤为扎眼。

值得注意的是，腾盾科创最近 3 年前 5 大客户名单显示，其 2023 年有 3 个以 " 客户 X"（X 为数字）代称的不公开单位名称的客户，2024 年为 2 家，2025 年也为 2 家，且 2025 年除 " 客户 1" 外，此前的客户 2、客户 3、客户 4、客户 5、客户 7 均未在当年的前 5 大客户名单中出现。

这意味着，该公司不公开单位名称的客户，订单稳定性值得关注。

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