$ 昆仑万维 ( SZ300418 ) $  

2025 年，昆仑万维完成了从游戏公司到 AI 应用平台的方向性转型，确立了 "All in AGI 与 AIGC" 战略。本文从业务架构、财务表现、行业格局和宏观视角四个维度，分析这家公司的现状与前景。

一、公司定位：从游戏出海到 AI 先行

昆仑万维 2008 年以网页游戏起家，逐步拓展海外市场。2025 年，公司全面转向 AGI 与 AIGC 赛道，确立 "4+3"AGI 战略——以四大 SOTA 级模型为技术底座，支撑三大 AI 原生平台经济体。

2025 年海外收入 77.23 亿元，占比超 94%。这条路径与大多数国内 AI 公司不同——优先切入海外市场，避开国内竞争，利用本土低成本生成 AI 内容，在价格和品质上形成成本优势。

二、"4+3" 战略：技术底座与商业平台

四大模型（技术底座）

模型 核心能力 市场地位

SkyReels-V4（视频） 音画同步生成、多帧参考 Artificial Analysis 双榜单全球第一，超越 Google Veo 3.1

Mureka V8（音乐） 商业级成品音乐生成 人声与乐器双项全球第一，超越 Suno V5

Matrix-Game 3.0（世界模型） 720P、40FPS 实时生成 与 Google Genie 3 并驾齐驱

Skywork R1V4（基座多模态） 多模态理解与推理 整体优于 Gemini 2.5 Flash

三大平台（商业变现）

1. AI 短剧平台——当前最成熟的现金牛

海外付费平台 DramaWave 与免费平台 FreeReels 双轮驱动，合计 MAU 稳居海外短剧全球第一。2025 年底单月流水近 3600 万美元，年度经常性收入（ARR）超 4 亿美元。

AI 短剧的优势在于成本低、产出快、场景多样化。与传统真人短剧受限于场景、演员和拍摄周期不同，AI 短剧可以快速生成多元化内容，在品质和效率上具备显著优势。市场仍处于蓝海阶段，海外用户的付费意愿和消费能力，使这个赛道具备持续增长的基础。

2. AI 音乐平台 Mureka

面向全球用户，普通用户 1 分钟可生成完整歌曲，专业用户支持分轨编辑、编曲混音。正在向 "AI 版 Spotify" 演进。

3. AI 游戏

以《猫森小镇》为核心产品，围绕 AI NPC 互动与玩家社交进行迭代，探索下一代社交娱乐形态。

辅助业务

Opera 浏览器 2025 年收入 43.79 亿元，同比增长 28.11%，是公司的稳定现金牛；StarMaker 收入 10.59 亿元；AI 算力芯片子公司艾捷科芯完成 5.5 亿元增资，投后估值超 40 亿元。

三、财务表现：战略性亏损，而非模式问题

2025 年昆仑万维实现营业收入 81.98 亿元，同比增长 44.78%；归母净利润 -15.93 亿元，连续两年亏损。

费用项 2025 年 同比变化

销售费用 41.82 亿元 +81.53%

研发费用 16.76 亿元 +8.60%

营业成本 25.74 亿元 +71.91%

销售费用（41.82 亿）和研发费用（16.76 亿）合计 58.58 亿，超过营收的半数。这笔投入换来了 81.98 亿元营收和超 4 亿美元 ARR，同时让公司在视频、音乐两大模型上做到全球领先。

亏损的性质是战略性投入——抢市场、建壁垒、卡位置。只要用户基数和市场份额能持续增长，这种亏损有明确的商业逻辑支撑。

四、估值与风险

估值

公司当前处于亏损状态，市盈率为负，不适合用 PE 估值。市销率（PS）是更合适的参考指标。当前股价对应 2026 年约 6 倍 PS ——是否合理，取决于市场对其增长空间的判断。如果公司保持 40% 以上收入增速，6 倍 PS 具备支撑；如果增速放缓，估值将面临重新审视。

风险

风险点 说明

亏损规模 连续两年亏损超 15 亿，销售费用率高达 51%

现金流压力 2025 年经营性现金流 -7.36 亿元，烧钱速度值得关注

商誉减值 商誉 48.29 亿元，占净资产约 36.6%

行业竞争 视频模型面临 Kling、Sora 等强劲对手

技术迭代 AI 领域迭代极快，需要持续高研发投入

政策风险 部分海外市场可能出台 AI 内容限制性政策

五、宏观视角：AI 短剧的消费属性

昆仑万维目前处于增长期—— AI 赛道整体仍处于爆发前夜，尚未进入大规模市场普及阶段。

从消费属性看，AI 短剧属于可选消费。在经济下行期，它具备一定抗压能力：用户可以通过看广告免费观看，也可以小额付费；短剧本身是低成本娱乐，在经济下行期反而可能获得更多用户时间。

" 十五五 " 规划强调 " 发展新质生产力 "，AI 是政策明确支持的方向。昆仑万维的 AI 短剧、AI 音乐、AI 游戏处于增量市场，属于政策鼓励的产业方向。

六、总结

昆仑万维的核心逻辑是：技术自研 + 海外变现 + 蓝海市场。

它用本土低成本生成 AI 内容，卖给海外高消费能力用户，同时通过持续的研发投入维持技术领先。AI 短剧 ARR 超 4 亿美元，是这个商业模式被验证的重要节点。

这条路成功的前提是：短剧用户留存率保持稳定、技术持续领先、亏损逐步收窄。如果这三个条件成立，AI 短剧有望成为未来几年重要的内容消费板块；如果任何一个条件被证伪，公司的增长逻辑将面临重新审视。

声明：本文为行业分析，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。AI 行业处于早期阶段，存在政策、技术、商业化等多重不确定性。

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