每逢节假日，清明上河园能把人挤到怀疑人生。可就是这个年接待 960 万人次的顶流景区，账上能动用的现金还不到 4000 万元。直白点说，如果这一趟港股上不去，日常腾挪都够呛。

6 月 15 日，开封清明上河园股份有限公司向港交所递表，招商证券国际独家保荐。这意味着这家运营了 28 年的老牌景区，在 A 股门外苦等六年无果后，转向港股。招股书亮出的却是 " 增客不增收、分红超净利 " 的尴尬。

几个数据速描困境：2023 年至 2025 年，营收从 6.73 亿元小涨到 7.46 亿元，可 2025 年增速只剩 0.6%。更扎眼的是净利润连续三年下滑，从 2.85 亿元跌到 2.12 亿元；毛利率从 67.6% 缩水到 51.8%，净利率从 42.4% 降到 28.5%。

利润下滑，招股书给了三条理由。人力成本两年涨了 77%，园区每天撑 410 多场表演、280 场 NPC 互动，人力刚性支出压不住。2025 年单次入园票改成三日不限次，门票毛利率直接从 69.8% 砸到 48.5%。新演艺项目一个接一个，设施升级不停，运营成本肉眼可见地往上窜。

比利润下滑更要命的，是资产负债。到招股书披露日，货币资金剩 3994 万元，流动负债净额高达 3.53 亿元，流动比率仅 0.1。可就在 2023 年至 2025 年间，公司累计分红 8.04 亿元，超过同期累计净利润 7.76 亿元。一番操作下来，净资产从 4.45 亿元砍到 2.12 亿元，近乎腰斩。而门票收费权，也已质押换回了 5.21 亿元借款。

此次赴港募资，计划用于园区南扩、建 2000 座《千里江山图》主题室内剧场、升级设施表演，以及拓展轻资产业务。室内剧场意在弥补户外演出受天气季节限制的硬伤。但前提就一个：账上就剩不到 4000 万现金，所有扩张都得指望着 IPO 到位，几乎没退路。

清明上河园的处境，折射的是中式主题乐园赛道在资本面前的集体拷问。这类以传统文化为底、用沉浸式玩法重装的文旅产品正爆发式增长。比如万岁山，2025 年接待 2452 万人次、营收 12.7 亿元，三年涨 15 倍，增速碾压同行。

可流量归流量，商业模式短板依旧扎眼。大多数中式主题乐园的 IP 变现还停在 " 卖门票 " 这一环，清明上河园超八成收入全靠门票和演艺。再看整体赛道，《中国主题公园发展报告 2025》显示，2024 年纳入统计的 90 家主题公园接待游客 1.28 亿人次、营收 292.52 亿元，同比分别下降 1.76% 和 3.74%；到 2025 年仍未明显反弹。国内主题公园约七成亏损、两成持平，仅一成盈利，投资回报周期普遍 15 到 20 年。

文旅企业上市的整体环境同样不乐观。自 2015 年核准制以来，能在 A 股成功上市的旅游企业只有九华旅游、天目湖和西域旅游三家。青都旅游、鄂旅股份等景区企业相继撤回 IPO 申请，" 营收规模不大、盈利渠道单一 " 是监管反复点出的命门。

目前 A 股已上市的峨眉山 A、黄山旅游、云南旅游等，大多是 2001 年以前审批制时代的产物。中式主题乐园做到流量顶流，资本市场却不买账，背后有结构性原因。

第一，单一园区天花板就摆在那里。清明上河园所有业务全集中在开封一个园区，客源辐射范围有上限。960 万人次虽亮眼，但物理空间和区位条件双重约束下，再往上冲的空间狭窄。冬春淡季和极端天气对户外景区的打击更是绕不开，招股书特意强调了恶劣天气对演出的拖累。

第二，门票依赖症让 IP 变现的想象空间极为有限。文化 IP 再独特，如果运营链条基本停在一张门票上，资本市场很难给出高估值。第三，中式主题乐园是重资产、长周期生意，投入大、折旧高、回收慢，资本必然索要更高风险溢价。这也解释了 A 股监管层对 " 盈利可持续性 " 审查为何始终很严。

向港交所递表，让外界多了几分期待，但港股的路也不平坦。当下港股对传统景区资产估值中枢普遍偏低。对急于寻求资本化破局的中式主题乐园而言，赴港上市更像是 " 先活下来 " 的生存策略，而非最优路径。整个赛道不缺文化底蕴，不缺客流，缺的是能让资本市场买单的故事。