《港湾商业观察》徐慧静

2026 年 6 月 22 日，江苏高凯精密流体技术股份有限公司（以下简称，高凯技术）将于上交所上会，保荐机构为国泰海通证券。公司于 2025 年 12 月 29 日递交招股书。

这已是公司第二次冲击 A 股——早在 2021 年 6 月，高凯技术就曾携东吴证券递表科创板，拟募资 4.09 亿元，但历经四轮审核问询后，因科创属性论证薄弱、技术先进性受质疑、信息披露粗糙等问题，于同年 12 月主动撤回申请。时隔四年，公司更换保荐机构，募资金额大幅增至 12.5 亿元，再度向资本市场发起冲击。

胶水，一个听起来再普通不过的产品。

但在芯片制造车间里，这滴 " 胶水 " 的精度要求足以让绝大多数人震惊：每秒喷射数百次，每次仅 0.2 纳升——相当于一滴眼泪的百万分之一；点胶直径不超过 0.13 毫米，比头发丝还细；连续工作数小时，一致性误差必须控制在 ± 0.8% 以内。稍有偏差，价值数万元的芯片就可能报废。

过去十几年，这种微米级的精密流体控制技术，牢牢掌握在美国 Nordson、日本 Horiba、德国 VERMES 等少数几家企业手中。它们不仅垄断市场，更在关键时刻成为 " 卡脖子 " 的利器—— 2022 年美国对华半导体出口管制升级，2023 年美日荷达成设备供应联盟，质量流量控制器（MFC）等核心部件赫然在列。

高凯技术的出现，正在改写这一局面。

支撑高凯技术突围的，是持续高强度的研发投入。招股书显示，2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称，报告期内），公司研发投入分别为 4350.67 万元、5405.23 万元和 8139.09 万元，研发费用率分别为 19.28%、12.77% 和 15.94%，高于同行业可比公司均值的 10.07%、8.84% 和 9.96%。

高研发投入带来了技术突破的加速兑现。2021 年，公司成功自主研制出首款国产半导体级压电式 MFC，此后陆续通过国内头部半导体设备厂商验证，2024 年部分产品批量应用于 7nm 及以下逻辑芯片前道工艺设备，2025 年实现对晶圆厂商直接供货。截至报告期末，公司共拥有专利 198 项，其中发明专利 61 项。

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营收规模尚小，主要产品单价大涨销量下降

据天眼查及招股书显示，高凯技术成立于 2013 年，专业从事精密流体控制领域中关键控制部件及相关设备的研发、生产与销售，产品以流量控制系列、点胶封装系列和精密涂胶系列为核心，广泛应用于半导体、消费电子、汽车电子和新能源等智能制造领域。

在行业公认具有较高技术门槛的半导体设备领域，公司是目前国内极少数能够量产供货且应用于先进工艺制程节点的半导体设备关键流体控制部件供应商，部分产品可应用于 7nm 及以下逻辑芯片等先进制程前道工艺设备。

财务数据显示，报告期内高凯技术实现营业收入分别为 2.26 亿元、4.23 亿元和 5.11 亿元，2023 至 2025 年复合增长率达 50.41%。同期归属于母公司所有者的净利润分别为 2649.15 万元、9976.04 万元和 1.33 亿元，扣除非经常性损益后的净利润分别为 1269.89 万元、9517.37 万元和 1.27 亿元。

2026 年一季度，公司营业收入 1.73 亿元，同比增长 50.50%；净利润 5304.92 万元，同比增长 102.67%。公司预计上半年营业收入 2.90 亿元至 3.10 亿元，同比增长 20.05% 至 28.33%；净利润 8200 万元至 9500 万元，同比增长 50.68% 至 74.57%。

然而，与营收利润高增长形成对比的，是公司经营规模的相对短板。招股书中坦言，相较于 Nordson、Horiba、MKS、Brooks 等行业领先企业，发行人整体经营规模较小。2025 年，Horiba 半导体业务收入约 70 亿元，MKS 半导体业务收入约 121 亿元，而高凯技术全年营收仅 5.11 亿元，其中半导体流量控制产品合计收入 1.14 亿元。

报告期内，公司综合毛利率分别为 51.14%、54.34% 和 58.54%，呈现持续攀升态势。而同行业可比公司均值呈先升后降态势，两者走势背离，各期同行业可比公司均值为 43.69%、45.56% 及 43.65%。公司解释称得益于产品技术附加值和进口替代成本优势。

与此同时，经营现金流波动剧烈：报告期内经营活动产生的现金流量净额分别为 -3800.05 万元、9354.34 万元及 1.30 亿元，2023 年出现显著净流出，与当年净利润 2649.15 万元背离。2026 年一季度经营现金流净额 6910.63 万元，但投资活动现金流净额 -6497.78 万元，现金及现金等价物净增加额仅 212.99 万元。

应收账款与存货持续膨胀。报告期各期末，应收账款账面价值分别为 9351.78 万元、1.36 亿元及 1.72 亿元，应收票据账面价值分别为 5455.26 万元、3939.54 万元及 6577.82 万元，合计占总资产比例分别为 27.05%、27.51% 及 24.90%。存货账面价值分别为 1.73 亿元、2.04 亿元及 2.01 亿元，发出商品占存货比例从 46.28% 升至 59.29%。

著名经济学家宋清辉指出：" 高凯技术当前最值得关注的并非利润表，而是资产负债表和现金流量表。公司毛利率从 51.14% 提升至 58.54%，且明显高于同行平均水平，说明其在部分细分产品领域具备较强的技术溢价能力，也受益于国产替代带来的价格优势。

但是，高毛利并不等于高质量增长。报告期内经营现金流波动较大，2023 年甚至出现 3800 万元净流出，与同期盈利形成明显背离，反映出利润向现金转化能力曾经较弱。虽然 2024 年和 2025 年现金流明显改善，但应收账款和存货规模持续维持高位，说明公司仍存在较大的资金占用压力。尤其是存货结构中‘发出商品’占比不断提高，这意味着部分产品已发往客户但尚未完成最终验收确认。

对于半导体行业而言，这与客户验证周期长有关，但同时也意味着未来收入确认存在一定不确定性。一旦客户验收进度低于预期，可能影响资金回笼和经营效率。因此，高凯技术目前呈现出典型的高成长、高毛利、高占款特征。

市场应重点关注三个指标：一是应收账款周转速度是否改善；二是发出商品能否顺利转化为收入；三是经营现金流能否持续匹配利润增长。只有利润、现金流和资产质量同步改善，公司的高成长逻辑才能得到进一步验证。"

更值得关注的是核心产品气体流量控制器的价格销量波动：两年内单价上涨 132%，但 2025 年销量同比下滑 52.11%。公司解释称单价上涨因产品结构调整、高端型号占比提升，销量下滑因下游客户验证周期延长、部分项目进度调整。

宋清辉认为：" 高凯技术近年来业绩表现亮眼，营收和净利润连续高速增长，显示出其在半导体关键零部件国产替代浪潮中抓住了市场机遇。不过，需要看到的是，公司目前仍处于从‘小而专’向‘大而强’过渡阶段，与国际龙头企业相比，无论收入规模、客户覆盖面还是全球服务能力，都存在明显差距。

尤其值得关注的是核心产品气体流量控制器出现‘价升量跌’现象。单价两年上涨 132%，而销量下降超过 50%，短期的确推升了收入和利润水平，但这种增长模式的可持续性仍需观察。从积极角度看，说明公司产品结构升级、高端型号占比提高，开始切入更高附加值市场；但从谨慎角度看，也反映出市场验证周期较长，下游客户导入节奏存在较大不确定性。

对于半导体设备零部件企业而言，真正决定长期竞争力的并非单一时期的价格提升，而是产品能否持续通过客户验证并实现规模化放量。因此，高凯技术目前更像处于国产替代红利释放阶段，未来能否成长为国内平台型流体控制企业，还要看高端产品能否从少量高价销售转向规模化稳定供货。投资者应重点关注后续订单增长、客户拓展及销量恢复情况，而非仅关注短期利润增速。"

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蚂蚁动力关联交易引关注，专利转让定价公允性待考

在高凯技术冲刺上市之际，其与实控人关联企业蚂蚁动力之间的交易受到审核问询重点关注。

江苏蚂蚁动力科技有限公司系发行人实际控制人刘建芳控制的企业，刘建芳持股 36.84%。

该公司主要从事医疗器械用超声波微泵系列产品的研发、生产与销售，主要产品为超声波高压微气泵，应用于手表式血压计等便携式医疗器械领域。招股书显示，蚂蚁动力 2025 年总资产 1783.49 万元，净资产 1066.25 万元，营业收入 417.93 万元，净利润 -608.90 万元，仍处于亏损阶段。

蚂蚁动力与高凯技术之间存在人员流动与业务往来。报告期内，发行人部分员工离职后入职蚂蚁动力，其中包括原总经理助理王云，其离职后出任蚂蚁动力总经理。审核问询对此予以关注，要求公司说明是否存在人员、技术流向蚂蚁动力的情形。

专利转让事项是关联交易中的焦点。2022 年 6 月，高凯技术以含税 6 万元的价格从吉林大学受让取得三项发明专利，分别为 " 分体式压电驱动的智能胰岛素贴 "" 一种压电泵驱动的涡轮式精密送液装置 " 及 " 一体式压电驱动智能胰岛素贴 "。上述专利对应产品主要应用领域为胰岛素贴等医疗产品领域，截至转让日发行人未有相关业务类型产品及收入。

2025 年 4 月，高凯技术以含税原价 6 万元将上述三项专利转让给蚂蚁动力，并于 2025 年 5 月完成专利权利人变更手续。公司解释称，考虑到上述专利与蚂蚁动力主营业务产品相关性更高，转让价格按照取得时的成本作价，具有公允性。

此外，2024 年高凯技术向蚂蚁动力销售点胶机等产品 74.16 万元；2024 年至 2025 年，高凯技术向蚂蚁动力出租房屋，年租金 75.9 万元，2025 年 5 月双方协商解除租赁协议，高凯技术向蚂蚁动力支付违约金 67 万元。

审核问询中，监管层就蚂蚁动力问题进行了多轮追问，涵盖人员流向、专利转让、同业竞争边界等。公司回应称，蚂蚁动力与发行人在核心技术、功能定位及应用领域等方面存在显著差异，不存在同业竞争；专利转让不涉及发行人核心技术，未应用到发行人产品上，与发行人主营业务无关，定价公允。

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募资砍掉补流项目，递表时股权代持才清理

本次 IPO 的募资方案也经历了调整。根据高凯技术 2025 年底的申报材料，其计划募集资金 15 亿元，投向三大项目：高端半导体设备零部件产业化项目、研发中心升级建设项目及补充流动资金项目。

然而，这一安排与公司报告期内的分红行为形成鲜明对比—— 2024 年与 2025 年，公司连续实施现金分红，合计金额近 5000 万元，控股股东、实际控制人刘建芳合计控制公司 39.99% 的股份，据此测算，其个人在此次分红中获取近 2000 万元。

一边向股东分红，一边向市场募集大额资金 " 补流 "，其资金需求的真实性与合理性受到监管重点关注。在经历审核问询后，公司最新的 " 上会稿 " 中已不见 " 补充流动资金 " 项目，募资额调整为 12.5 亿元，全部聚焦于两个实体项目。

但募投项目前置手续仍存瑕疵。本次募资的核心投向—— " 高端半导体设备零部件产业化项目 "，截至申报时尚未取得完整土地权属证明，环评、工程审批等前置手续仍在推进中。

股权与实控人合规风险同样不容忽视。公司承认历史上存在股权代持，而清理这些代持的时间是 2026 年 4 月——距离本次 IPO 申报不到一个月。实控人刘建芳为吉林大学原教授，公司于 2013 年 3 月成立，而刘建芳直至 2013 年 9 月才从学校离职，对于其创业初期是否涉及职务发明、占用学校资源等合规问题，申报文件未给出明确证明。

据悉，2026 年 4 月，为解决股权代持问题，丁学慧向上海海迈转让其持有的 38.9995 万股，王春生向上海海迈转让其持有的 33.5051 万股。本次股权转让后，受让方上海海迈取得的发行人相关股份系其真实持有，不存在纠纷或潜在纠纷。

此外，公司部分原材料存在向境外厂商采购的情况，包括压电元件、钨钢定制件等核心原材料。虽然公司已与相关供应商建立了稳定的合作关系，但若未来相关制造商自身生产经营发生重大不利变化，或因国际经济、政治形势等不可预见因素导致原材料供应受限，短期内将会对公司的产品生产造成不利影响。

截至 2025 年末，公司因收购子公司拓朴微形成商誉 653.55 万元，若未来外部环境发生重大不利变化，拓朴微的产品认证及销售情况不及预期，将可能产生商誉减值。

从行业竞争格局看，全球范围内以 MFC 为代表的半导体设备仪器仪表类零部件市场主要由 Horiba、MKS、Brooks 三家境外厂商垄断，其中 Horiba 在全球 MFC 市场占据 60% 的市场份额。2024 年国内半导体 MFC 市场国产化率不足 5%，国产替代空间广阔，但高凯技术要在这个由国际巨头主导的市场中持续突围，仍需在规模扩张、客户验证、供应链安全等方面付出更多努力。

从一颗 " 胶水 " 的精度，到一条产线的自主可控；从被外企垄断的憋屈，到国产替代的尊严——高凯技术的上市之路，是中国半导体产业链 " 补链强链 " 的缩影。

但资本市场不会只为情怀买单。当技术突破的红利逐渐释放，公司能否在规模扩张中保持技术领先、在客户验证中缩短周期、在国际竞争中建立品牌、在财务波动中稳住现金流，将决定这滴 " 胶水 " 能否真正粘牢中国半导体设备零部件的国产替代版图。

高凯技术的对手，不仅是 Horiba、MKS，更是时间本身。（港湾财经出品）

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