6 月 17 日，港交所官网披露，巴奴国际控股有限公司（下称 " 巴奴 "）再次向港交所递交了上市申请。据悉，这已是这个火锅品牌第三次叩击港股大门——此前两次递表分别于 2025 年 6 月和 12 月，均在六个月的有效期内未进入聆讯环节而自动失效。

值得一提的是，巴奴的节奏非常紧凑：前两次递表几乎无缝衔接，第二次失效的次日便再度递交，而第三次递表也与前次失效发生在同一天。

支撑巴奴如此密集递表节奏的，是一份焕然一新的成绩单——最新招股书显示，2025 年全年，巴奴实现营业收入 28.46 亿元，同比增长 23.4%；净利润达到 2.06 亿元，同比大增 67.5%。与此同时，门店规模首次突破 200 家，并在市场份额上超越了呷哺呷哺。

从一年前首次递表时的 " 静默失效 "，到如今带着全面改善的财务数据再度冲刺，巴奴这一年间究竟发生了什么？

窗口错配、业绩不足成失败主因

去年 6 月，巴奴首次向港交所递交上市申请。然而，此后的六个月里，该申请并未进入聆讯环节，最终于 2025 年 12 月自动 " 失效 "。

综合当时的市场环境与公司自身状况，《食品饮料绿皮书》认为巴奴之所以未能推进至聆讯的原因大致有两方面：

一方面，是外部窗口期的错配。数据显示，彼时港股市场整体低迷，餐饮板块更是估值洼地——海底捞股价从年初约每股 18 港元一路跌至年底约每股 12 港元，全年跌幅超过三成；呷哺呷哺则从约每股 2.5 港元跌至约每股 1.6 港元。

据悉，整个 2025 年下半年，港股餐饮行业仅有两家小型公司完成 IPO。因此，在餐饮股普遍被看淡的氛围下，新股发行也几乎陷入冰封。彼时，若巴奴强行推进，不仅机构投资者的认购意愿存疑，即便上市成功，发行定价也可能远低于预期。

另一方面，是公司自身业绩尚缺爆发力。首次递表时，巴奴提供的是 2022 至 2024 年度的财务数据。其中 2024 年营收约为 23.1 亿元，净利润仅 1.23 亿元，同比几乎原地踏步，营收增速略有放缓。对于一家正处于上市筹备期的餐饮企业而言，" 增收不增利 " 的状况或许很难打动投资者。

此外，客单价从 2023 年的 150 元降至 2024 年的 142 元，主动调价策略虽带来了翻台率 0.1 次 / 天的微升，却未能扭转同店销售额的下行—— 2024 年，巴奴整体同店销售额下降了 9.9%。

客单价持续走低、翻台率提升有限、同店销售承压，三项指标叠加，自然引发港交所上市委员会对品牌增长可持续性的审慎问询。

时隔一年再度递表，市场份额超越呷哺呷哺

然而，时隔一年再度递表，巴奴手中的底牌已然不同。招股书的数据显示，品牌盈利能力已获得跃升—— 2025 年净利润同比大增 67.5% 达到 2.06 亿元，净利率从 5.3% 提升至 7.2%。

另外，营收增速 23.4%，较 2024 年的 9.23% 明显加快——如此 " 增收也增利 " 的格局，让投资者看到了规模效应释放的可能。

一方面，这得益于品牌的 " 以价换量 " 的策略——招股书显示，其主动将客单价从 2024 年的 142 元进一步调低至 2025 年的 139 元。此举的意图在于：通过适度调低价格门槛，吸引更多对食材有要求但对价格敏感的边缘消费者进店尝鲜。另一方面，品牌增加了多款小份菜组合和午市套餐，降低单次消费的心理门槛，并针对工作日午餐场景进行了定向引流。

这套组合拳的效果直接体现在翻台率上——从 2024 年的 3.2 次 / 天回升至 3.6 次 / 天，增幅超过 10%。可见，单次消费金额虽略有下降，但更高的翻台率带来了更充沛的客流，也让单店产出重回增长通道。

招股书中另一个引人注目的部分，莫过于 " 市场份额超越呷哺呷哺 "。根据灼识咨询的数据，按 2025 年营收计，巴奴在中国火锅市场的占有率为 1.9%，而呷哺呷哺市占率为 1.7%。另外，前三名分别为海底捞（8.3%）、小龙坎（2.6%）和蜀大侠（2.1%）。

要知道，呷哺呷哺曾是港股火锅板块的明星，其 " 一人一锅 " 的平价小火锅模式一度风靡。但 2025 年财报显示，呷哺呷哺（不含凑凑）全年营收 22.79 亿元，同比下降 13.3%，且已是连续多年亏损。翻台率更是从 2.5 次 / 天降至 2.8 次 / 天，呈现量价齐跌之势。

反观巴奴，其超越的逻辑在于 " 错位竞争下的消费升级 "。招股书引用的一项调研显示，2025 年有 34% 的火锅消费者表示 " 愿意为明确的食材溯源和品质承诺支付 30 元以上溢价 " ——而巴奴正好卡住了这个身位。

然而，但市占率的超越，象征意义大于实际意义。根据灼识咨询的数据，中国火锅市场前五名合计份额不足 15%，可见品牌之间的竞争远未尘埃落定。因此，巴奴真正的对手是前方海底捞、小龙坎，以及更多区域性的强势品牌。

规模扩张后，巴奴能否守住 " 产品主义 "？

巴奴此次 IPO 的募资用途，招股书列明为 " 未来两年新开门店、供应链基础设施升级、数字化系统建设及营运资金补充 "，即计划在 2026 年于全国范围内新开约 60 家门店。

然而，规模扩张的隐忧同样写在风险因素章节中——招股书承认，" 无法保证新开门店能够达到与现有门店相同的盈利水平 "。数据也同样显示，2025 年新店的单店日均营收为 3.2 万元，而老店为 4.3 万元，爬坡期差距明显。

更值得关注的是，新店中有相当比例布局在华东、华南等巴奴此前品牌认知度相对薄弱的区域。这些市场不仅要面对海底捞、左庭右院等已经深耕多年的对手，还要解决消费者从 " 听说过 " 到 " 愿意走进来 " 的品牌认知转化问题。

另一个需要持续观察的维度是成本。根据招股书，2025 年原材料成本占营收比从 40.1% 升至 41.3%；人工成本占比虽出现微降，但仍高于海底捞。

对于一家以 " 产品主义 " 为标签的品牌而言，规模扩张中一大棘手的矛盾在于：食材品质和人工服务标准能否在快速复制中不打折。一旦出现品控波动，对品牌的伤害远非单店亏损可比。因此，如何在规模扩张中平衡食材品质与成本控制，是巴奴面临的长期课题。

据悉，对此巴奴计划在 IPO 后设立 " 品质委员会 "，由创始人杜中兵直接负责全国门店的食材抽检和暗访体系——这在某种程度上是对资本市场的一份关于产品主义底色不变的承诺。

结语

从首次递表失效到如今营收、利润、翻台率、门店规模全面修复，巴奴用一年时间证明了自身的成长性。

但上市从来不是终点—— 200 家门店、1.9% 的市占率只是起点，前方是海底捞、小龙坎等更大体量的对手，身后是 " 规模扩张与品质坚守 " 这道所有餐饮连锁必须跨越的槛。

巴奴能否在资本加持下守住产品主义的底色，才是其呈现给市场的最终答案。

图片来源品牌官方