《港湾商业观察》张然淇

深耕高保真音响赛道三十余年的先歌国际影音股份有限公司（以下简称，先歌国际）将于 6 月 25 日接受北京证券交易所上市委员会的上会审议，保荐机构为浙商证券。

上会在即，先歌国际多重经营与治理隐患持续暴露，这家靠营收收购海外百年音响品牌起家的老牌影音企业，能否在全球消费疲软周期稳住基本盘，仍有待市场检验。

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营收稳步增长，业绩高度绑定海外市场

据招股书及天眼查显示，先歌国际成立于 1991 年，专注于高性能音响产品的品牌运营、研发设计、生产制造及全球渠道销售。公司提供高保真音响、专业音响、乐器音响和专业灯光产品，旗下拥有 Wharfedale（乐富豪）、Quad（国都）、Mission（美声）等多个国际知名品牌，覆盖家庭娱乐与专业舞台市场。

根据 QYR 统计数据，2020 年全球家用高保真音响系统市场规模为 26.61 亿美元，到 2024 年，全球家用高保真音响系统市场规模增至 31.01 亿美元，2020 年至 2024 年复合增长率为 3.90%，预计 2031 年全球市场规模将达到 49.01 亿美元，2024 至 2031 年复合增长率为 6.76%。

依托品牌出海红利，2023 年至 2025 年（以下简称，报告期内）公司业绩稳步增长，分别实现营收 4.53 亿元、4.62 亿元和 4.86 亿元；归母净利润分别为 5175.18 万元、5286.66 万元和 6314.34 万元；综合毛利率分别为 39.22%、41.43% 和 43.76%。

2026 年 1 — 3 月，公司营业收入 1.07 亿元，同比下滑 5.13%；归母净利润 1281.26 万元，同比增长 4.67%。

2026 年 1 — 3 月，公司营业收入较上年同期小幅下降，主要系 3 月份部分出货未完成报关，收入确认在 4 月份所致。

同时，公司预计 2026 年上半年营业收入 2.30 亿元至 2.50 亿元，同比增长 1.74% 至 10.59%；预计归母净利润 2700 万元至 3000 万元，同比增长 6.11% 至 10.59%。

分产品来看，音响作为公司第一大核心产品，报告期内分别实现营收 1.83 亿元、2.01 亿元和 2.03 亿元，分别占主营业务比例的 41.36%、44.43% 和 42.56%；功放产品在期内分别实现营收 1.47 亿元、1.47 亿元和 1.62 亿元，分别占主营业务比例的 33.08%、32.54% 和 33.96%；播放器在期内分别实现营收 5913.38 万元、4823.39 万元和 5685.28 万元，分别占主营业务比例的 13.33%、10.64% 和 11.91%。剩余营收由其他产品及配件构成，体量偏小。

此外，先歌国际业务高度绑定海外市场，报告期期内外销收入分别为 3.67 亿元、3.77 亿元和 4.03 亿元，占主营业务收入比例分别为 82.74%、83.19% 和 84.54%。公司境外收入主要来自日本、英国、美国和德国，公司在日本、英国及德国拥有子公司先歌日本、先歌英国和先歌德国，通过当地子公司向客户销售。

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经销依赖度超九成，两家交易引关注

销售模式层面，先歌国际业务采取 " 经销为主，直销为辅 " 的经营策略。目前，公司产品销售覆盖全球超过 50 个国家和地区，经销商数量超过 1000 家，形成了一套合作紧密且覆盖全球主要消费市场的完整销售网络。

报告期内，公司经销收入占主营业务的比例分别为 93.92%、93.48% 和 93.40%。三年占比均在 93% 左右徘徊，对应直销收入占比仅 6% 上下，几乎无法形成有效补充。

根据招股书显示，报告期内，公司与曾经为关联方的经销商 Luxman America Inc.、爱发烧的合计交易金额分别为 1715.84 万元、1461.69 万元和 229.55 万元，占营业收入的比例分别为 3.79%、3.16% 和 0.52%；与前员工设立的经销商的交易金额合计为 559.61 万元、285.09 万元和 147.38 万元，占营业收入的比例分别为 1.24%、0.62% 和 0.33%；与共用商号的经销商的交易金额合计为 683.74 万元、510.62 万元和 395.81 万元，占营业收入的比例分别为 1.51%、1.10% 和 0.89%。

先歌国际表示，公司与上述经销商的交易金额及占比相对较小，交易具有必要性及商业合理性，交易价格具有公允性，预计未来将持续发生。

不过，公司同时坦言，若内部控制有效性不足，与相关经销商的交易可能会对公司业务独立性产生不利影响，未来可能存在利用与上述经销商的交易损害公司或中小股东利益的风险。

高度依赖经销模式虽能快速打开市场，但也带来了相应的风险，在核查上有着天然的短板，公司不直接对接终端消费者，收入确认主要依靠经销商对账、出口报关单据以及终端动销，终端客户核验难度大。也因此，引起了监管层的重点问询。

具体来看，根据第二轮审核函中显示，公司前关联经销商 Luxman2025 年收入下降较多，主要系其实控人因病不再经营音响业务，由 Rhythm 承接其在美国市场 Luxman 品牌的经销权。2025 年合作当年，公司 Rhythm 实现收入 1714.04 万元。北交所要求先歌国际说明与 Luxman、Rhythm 的合作模式是否存在较大差异，2025 年公司对 Rhythm 销售收入大幅增长的原因及商业合理性，是否与其终端销售情况匹配，以及说明两家经销商是否涉及关联交易非关联化情形。

先歌国际回复：2022 年至 2025 年，公司对 Luxman America Inc. 的销售金额分别为 1384.58 万元、1434.95 万元、1252.52 万元、104.62 万元。2025 年，公司开始与 Rhythm Distribution Inc. 产生交易，当年销售金额为 1714.04 万元，与之前公司对 Luxman America Inc. 的销售规模相当，2025 年对其销售规模较大，主要系基于 Luxman 品牌在北美市场多年的品牌及渠道积累，其承接了原经销商的销售渠道及客户资源，加上自己的销售渠道，因此销售规模较之前经销商略有增长，具有合理性。

Luxman America Inc. 成立于 2017 年，注册地及主要经营场所为美国纽约市，主要股东及经营者为 Jeff Sigmund，员工人数 5-10 人，其销售区域为美国及加拿大市场，下游客户主要为音响零售商。

Rhythm 成立于 2023 年，注册地及主要经营场所为美国加州阿普兰市，主要股东及经营者为 Craig Hoffman，员工人数 4 人，其销售区域为美国及加拿大市场，下游客户主要为音响零售商。公司上述两个经销商之间在人员、机构、经营场所等方面相互独立，不存在重合。在销售渠道、终端客户等方面，因两家公司均为 Luxman 品牌在北美市场的独家经销商，Luxman America Inc. 的销售渠道及终端客户若继续销售 Luxman 品牌产品，均需从 Rhythm 采购，相关销售渠道及终端客户资源由 Rhythm 承接。历史上，Luxman America Inc. 已不再为公司关联方，公司与 Luxman、Rhythm 的合作切换原因及过程具有合理性，Luxman、Rhythm 亦不存在关联关系，公司涉及关联交易非关联化的情形。

资产运营资金层面，报告期各期末，公司存货账面价值分别为 1.90 亿元、1.85 亿元和 1.96 亿元，占资产总额的比例分别为 33.68%、32.25% 和 31.05%；存货跌价准备金额分别为 2966.97 万元、2471.53 万元和 2095.14 万元；存货周转率分别为 1.28、1.26 和 1.28，库存周转速度缓慢，海外备货周期拉长带来减值潜在风险。

应收账款同步走高，各期账面余额分别为 5066.10 万元、5603.16 万元和 5996.50 万元，占公司营业收入的比例分别为 11.19%、12.12% 和 12.35%；应收账款坏账准备分别为 264.83 万元、341.67 万元和 357.68 万元。

现金流方面，公司造血能力持续改善。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 4652.64 万元、5346.44 万元和 7286.67 万元。2026 年 1 — 3 月，公司经营活动产生的现金流量净额为 1381.41 万元，同比增长 3.48%。

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补流金额被砍，63 次历史被执行人

本次 IPO，先歌国际计划募资 2.48 亿元，其中 1.70 亿元投向音响系统设备生产线技术改造建设项目；7728.18 万元投向研发中心建设项目。

值得注意的是，公司 2025 年 6 月首版申报稿中，原本规划 3500 万元募集资金用于补充流动资金，且在首轮问询回复中明确测算，未来三年营运资金缺口达 3974.28 万元，3500 万元补流额度低于资金缺口，具备充分合理性，是公司经营发展的必要资金储备。但在最新上会稿中，该补流项目被直接删除，募投方案出现重大调整。

科技部国家科技专家周迪认为，删掉 3500 万元补充流动资金的募资额度，短期最直接的好处是贴合当前 IPO 从严审核的要求，监管现在对企业募资用于补流、闲置资金储备审查十分严格，剔除这笔资金能大幅减少监管问询，募集资金全部投入生产类主业项目，也能向审核机构和投资者传递企业专注实业、不存在过度融资套现的信号。

但弊端同样明显，公司业务以境外经销为主，海外客户回款周期长，海外备货、物流、汇率波动都需要充足周转资金做缓冲，少了这笔备用资金后，一旦遇到原材料大幅涨价、海外订单短期激增、下游客户延期付款等情况，企业现金流容错空间会大幅收缩，后续若出现资金缺口只能依靠银行贷款，增加利息开支压缩利润，市场也会对企业前后两版募投方案产生质疑，猜测前期现金流测算不够严谨。

产能端来看，报告期内，公司主要产品的产能利用率分别为 83.95%、89.47% 和 91.32%，产能负荷持续饱满。

成本支出方面，报告期内，公司研发费用分别为 2200.92 万元、2270.20 万元和 2466.39 万元，占营业收入的比例分别为 4.86%、4.91% 和 5.08%，低于同行业可比公司平均数的 7.58%、5.90% 和 5.81%。

同一时期，公司销售费用分别为 6140.48 万元、6406.37 万元和 6943.53 万元，占营业收入的比例分别为 13.57%、13.86% 和 14.30%，高于可比公司平均数的 11.68%、10.73% 和 10.85%。

具体来看，报告期内，公司销售费用中的职工薪酬分别为 3520.61 万元、3859.19 万元和 4214.57 万元，分别占销售费用比重的 57.33%、60.24% 和 60.70%；业务宣传费分别为 1335.38 万元、1273.94 万元和 1269.61 万元，分别占销售费用比重的 21.75%、19.89% 和 18.28%。

公司表示，销售费用率略高于同行业可比公司，主要系漫步者、惠威科技以内销业务为主，而公司以外销业务为主，在日本、英国、德国等主要市场设有子公司，境外子公司的销售人员工资水平相对较高，从而拉高了公司销售费用职工薪酬，导致公司销售费用率高于同行业可比公司，具有合理性。

股权结构上，截至招股说明书签署之日，国际音响集团持有公司 1.59 亿股股份，持股比例为 79.53%，为公司控股股东；张太武、张光武通过国际音响集团间接持有公司 79.53% 的股份；张光武通过鸿州科技间接控制公司 11.47% 的股份；张太武通过鸿延科技间接控制公司 2.00% 的股份；张太武和张光武为兄弟关系，合计控制公司 100% 的股份，为公司共同实际控制人。

报告期内，公司连续实施三次大额分红，其中 2023 年 2 月，派发现金股利 1500 万元；2024 年 3 月，派发现金股利 2000 万元；2025 年 5 月，派发现金股利 1000 万元，合计派发 4500 万元，全部流入张氏兄弟二人囊中。

周迪指出，公司由张氏家族百分之百全资掌控，没有外部股东形成制衡。企业大量收入来自境外经销，上下游关联主体多，风险更高；重大经营、海外扩张、供应商合作等关键决策全由家族内部拍板，缺少行业专业外部人士提意见，容易出现战略误判，同时职业经理人、核心业务骨干上升空间受限，难以长期留住优质人才；等到上市后，二级市场普通投资者完全没有话语权，分红、业务调整都只能被动接受，家族内部代际交接、股权纠纷也会随时冲击经营稳定，这也是审核时监管专门深挖公司治理、关联交易和资金内控的核心原因。

合规层面，先歌国际历史瑕疵较为突出。天眼查显示，截至 6 月 23 日，公司累计涉及 170 条司法案件，其中 77.65% 的案件身份为被告，案由主要包括劳动争议、买卖合同纠纷、侵权责任纠纷、合同纠纷等等。

另外，从 2006 年 -2024 年，公司共计 63 次被深圳市宝安区人民法院列入被执行人名单，累计被执行总金额为 507.13 万元。虽然这些被执行人已经是历史过去式了，但多少也反映出公司需要在经营层面更加重视合规。（港湾财经出品）

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