出品 / 联商专栏

撰文 / 张铁

6 月 16 日，百胜中国控股有限公司宣布，已与 Yum! Brands 签署最终协议，以 12 亿美元（约合人民币 81.64 亿元）现金对价收购必胜客品牌在中国大陆的所有权。

同一日，Yum! Brands 也宣布以总计 27 亿美元（约合人民币 183.68 亿元）的价格分两笔交易出售必胜客业务。私募股权公司 LongRange Capital 以约 15 亿美元（约合人民币 102.04 亿元）收购除中国大陆以外的必胜客业务，百胜中国则以 12 亿美元（约合人民币 81.64 亿元）拿下中国大陆部分。

两项交易预计于 2026 年第三季度完成交割。

交易完成后，百胜中国将从必胜客品牌在中国大陆的 " 独家特许经营商 " 转变为 " 品牌所有者 "。必胜客中国将无须再向 Yum! Brands 支付特许经营费。

2024 年和 2025 年，百胜中国就中国大陆经营必胜客业务向 Yum! Brands 支付的特许经营费分别为人民币 4.78 亿元和 4.94 亿元。

这笔费用省下来之后，将直接改善门店盈利模型。

百胜中国表示，在可比口径下，维持 2026 全年财务指引不变。交易预计在交割完成后将尽快增厚 2026 年每股摊薄盈利，并于 2027 年及 2028 年为每股摊薄盈利带来中单位数增长。

一、同一品牌的两面性

这笔交易的特殊之处在于：同一时间、同一品牌，买卖双方对这个生意的判断截然不同。

卖家 Yum! Brands 的理由很简单——必胜客增长不动了。

2025 年 11 月，Yum! Brands 正式启动对必胜客品牌战略选择的评估。彼时公司 CEO 公开表示，必胜客需要采取 " 额外的、甚至是激进的干预措施 " 才能释放全部潜在价值，而这种价值释放 " 可能在百胜集团的架构之外才能得到更好的执行 "。

数据支撑了这个判断。

2025 年第三季度，必胜客全球系统销售额 31.77 亿美元（约合人民币 216.13 亿元），同比下降 0.22%；经营利润 0.84 亿美元（约合人民币 5.71 亿元），同比下降 7.69%。必胜客占 Yum! Brands 总收入的比例仅为 12% 左右。

更大的问题在美国本土市场。必胜客美国同店销售额已连续十个季度负增长。2025 年，Yum! Brands 不得不关闭 375 家美国必胜客门店。2026 年初又宣布关闭 250 家业绩不佳的门店。两年内损失约 10% 的美国门店。

美国市场贡献了必胜客全球 60% 以上的收入。

而英国市场同样不容乐观，必胜客在英国的总授权运营商 DC London Pie Limited 于 2025 年 10 月因资金链断裂进入破产程序，最终由 Yum! Brands 自掏腰包收购了 64 家尚可经营的门店。土耳其市场因 " 合规与利润 " 问题终止了主特许经营协议，254 家门店被集体关闭。

必胜客不再是 Yum! Brands 想要的资产。

但同一份财报，在百胜中国眼中是另一个故事。

2025 年，必胜客中国实现收入 23 亿美元（约合人民币 156.47 亿元），经营利润 1.83 亿美元（约合人民币 12.45 亿元）。2026 年第一季度，必胜客分部收入 6.35 亿美元（约合人民币 43.2 亿元），同比增长 7%；经营利润 0.71 亿美元（约合人民币 4.83 亿元），同比增长 18%。

必胜客中国同店交易量连续 13 个季度增长，餐厅利润率和经营利润连续 8 个季度实现双扩张。

截至 2026 年 3 月 31 日，必胜客在中国超过 1100 个城市拥有 4375 家餐厅。2026 年一季度净新增门店 207 家，已接近 2025 年全年净新增门店数量的一半。

交易对价 12 亿美元，对应约 19.5 倍市盈率。

百胜中国首席执行官屈翠容表态：" 我们看到必胜客中国未来仍蕴藏着巨大的发展机遇，而当前仍处于既定增长轨迹的早期阶段。"

同一品牌，在两个市场呈现完全不同的生命周期。

二、省费用、买自主、换平等

这笔交易的发生，可以从三个层面理解。

Yum! Brands 在做投资组合优化。

把 Yum! Brands 看作一个投资组合，2025 年，塔可钟贡献了集团约 38% 的总收入，成为增长引擎。肯德基全球门店接近 3.2 万家，在东南亚、中东、拉丁美洲持续扩张。哈比特汉堡虽然规模尚小，但处在 Fast Casual 赛道——快餐行业增长最快的细分领域。

必胜客呢？2025 年必胜客业务营收仅占集团总收入的约 12%，2026 年第一季度同店销售额同比持平，其中中国市场同比下降 1%。

Yum! Brands 的决策逻辑是：把资源从低增长业务中释放出来，集中到高增长业务上。公告显示，剔除税费和交易相关支出后，集团预计可收获约 23 亿美元（约合人民币 156.47 亿元）税后净回款，同时享有在 2030 年前获取最高 7500 万美元（约合人民币 5.1 亿元）业绩分成的权利。

卖掉必胜客，不是因为它不赚钱，而是因为它不够赚钱。

百胜中国在算一笔账—— 12 亿美元（约合人民币 81.64 亿元）买断年付近 5 亿元的特许经营费。2024 年和 2025 年，百胜中国向 Yum! Brands 支付的特许经营费分别为 4.78 亿元和 4.94 亿元人民币。

收购完成后，这笔钱省下来了。

12 亿美元（约合人民币 81.64 亿元）的收购对价，换来的是永久性的品牌所有权——不再有年度特许经营费，不再有品牌使用的年度扣款。百胜中国在公告中预计，交易将立即提升必胜客中国及百胜中国整体的餐厅利润率和经营利润率。

更大的价值在于战略灵活性。作为特许经营商，百胜中国在菜单调整、门店模式创新等方面受到品牌标准的限制。成为品牌所有者后，这些限制解除了。

屈翠容说：" 成为品牌所有者将赋予我们更大的战略灵活性，使我们能够在菜单、门店模式、新模块及运营管理等方面持续推动创新。"

还有一个容易被忽略的细节——肯德基的财务激励。

在本次交易的同时，肯德基中国在满足特定系统销售额增长目标的前提下，将有机会获得 Yum! Brands 提供的长达十余年的财务激励。

百胜中国特意强调：" 肯德基仍将是百胜中国的核心增长引擎。"

截至 2026 年一季度，肯德基中国拥有 13454 家餐厅。公司目标 2028 年门店总数突破 17000 家。

这笔交易不只是关于必胜客。它同时释放了一个信号：百胜中国与 Yum! Brands 的关系在重新定位——从特许经营关系转向更平等的战略合作关系。

三、中国市场的逻辑

回到中国市场，这笔交易对必胜客意味着什么？

第一个直接影响：开店门槛降低了。

不需要再支付特许经营费，意味着单店盈利模型得到改善，这对加速扩张至关重要。

百胜中国此前的目标没有改变：2028 年必胜客门店数扩大至 6000 家以上，2029 年经营利润较 2024 年实现翻倍。

2026 年一季度净新增 207 家门店的速度，正在接近这个节奏。

第二个变化在于运营自主权完全释放。

过去几年，必胜客中国已经在一件事上验证了 " 自己做主 " 的价值——大众化转型。

2025 年第三季度，必胜客客单价降至 70 元，同比下降 13%。到 2025 年第四季度进一步降至 69 元。2026 年第一季度客单价继续同比下降 5%。

降价没有击穿利润。2026 年第一季度餐厅利润率 15.0%，同比提升 0.6 个百分点。经营利润率 11.2%，同比提升 1.1 个百分点。主要得益于运营精简、自动化以及有利的原材料价格。

同店交易量连续 13 个季度增长。WOW 店数量同比翻倍至约 390 家。通过低门槛模型，必胜客 2025 年切入了 40 个此前从未涉足的下沉城市。

这套打法——降价引流、精简运营、下沉扩张——在特许经营框架下已经跑通。成为品牌所有者之后，百胜中国可以更自由地调整菜单、测试新模式，不必再经过 Yum! Brands 的审批流程。

第三个层面：这是一次资产重组，也是一次风险隔离。

Yum! Brands 剥离必胜客全球业务，把增长乏力的资产从报表中移出。LongRange Capital 接手除中国以外的业务，赌的是通过私有化改造和资本运作释放价值。

百胜中国买下中国大陆所有权，赌的是中国休闲餐饮市场的长期增长空间。

三方各取所需。

交易公告中有一句话值得注意：Yum! Brands 认定此次出售 " 为必胜客提供了一个符合其独特市场、竞争优势和长期优先事项的股权结构 "。

翻译过来就是：必胜客的全球业务已经不适合统一管理了。不同市场的差异太大，与其硬撑一个全球品牌架构，不如拆开来各自找出路。

中国市场的必胜客和美国市场的必胜客，已经是两个完全不同的生意。

写在最后

一个是连续 13 个季度交易量增长、正在加速下沉的休闲餐饮品牌；另一个是连续 10 个季度同店下滑、正在大规模关店的传统披萨连锁。

同一个红屋顶，在不同市场讲着不同的故事。

这笔 12 亿美元的交易，本质上是对这个事实的确认。