炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

出品：新浪财经上市公司研究院 / 港市多维镜

作者：喜乐

2026 年 6 月，中科闻歌（1956.HK）正式登陆香港交易所，成为年内又一家叩开资本市场大门的 AI 企业。在生成式 AI 浪潮席卷全球的当下，AI 企业的持续亏损早已不是市场评判价值的唯一标尺，行业共识更聚焦于技术壁垒、赛道卡位、增长天花板与盈利改善空间。作为背靠中科院、手握决策智能赛道龙头地位的企业，中科闻歌一度被视作 AI 国家队的优质标的，但其招股书披露的财务数据、业务模式与发行细节，却在高光之下暴露了多重隐忧：收入增速跑输行业大盘、盈利改善依赖非经常性损益、研发投入波动，更伴随发行端的多重风险。在 AI 新股普遍暴涨的市场热度下，中科闻歌的上市之路，既是赛道红利的体现，也暗藏着基本面隐患。

中科院 " 嫡系 " 与 " 国家队 " 资本加持

中科闻歌的诞生与发展，自带浓厚的 " 中科院 " 基因。公司 2017 年由中国科学院自动化研究所的 AI 科学家创立，核心团队汇聚了超过 30 位资深 AI 科学家，三位联合创始人均为人工智能、决策科学领域的行业专家，研发团队中硕士及博士学历人员占比超 26%，平均拥有八年以上行业从业经验。截至 2025 年末，公司已拥有 154 项注册专利与 439 项软件著作权，与中科院自动化所、中国中医科学院等科研机构共有多项核心专利，技术研发实力构成了企业发展的核心基石。

这不仅体现在技术基因上，更直接反映在豪华的股东阵容中。IPO 前，中科闻歌已完成 10 轮融资，投资方星光熠熠：国开制造业转型升级基金、中国互联网投资基金、深创投等国家级基金与知名机构悉数在列。这种 " 全明星 " 阵容，为公司上市初期的市场信任提供了坚实支撑。

亏损收窄靠缩减销售开支 研发开支波动暗藏隐患

然而，出身并不能直接转化为业绩的稳固。深入拆解招股书披露的财务数据，中科闻歌的盈利改善逻辑却并非表面那般顺畅，多重 " 水分 " 与隐患逐渐浮现。

收入增长稳健，但未能跑赢行业增速。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司收入分别为 2.5 亿元、3.2 亿元及 4.1 亿元，同比增速分别为 27.3% 及 27.6%。这一增速虽然可观，但与公司所处的中国大模型驱动的决策智能市场 2025 年 44.4% 的增速相比，存在明显落差，市场份额的扩张速度或慢于行业平均。

毛利率的改善幅度与盈利收窄的力度出现了明显的背离。2023-2025 年，公司综合毛利率仅从 44.0% 小幅提升至 51.2%，三年累计改善不足 7 个百分点，其中 2024-2025 年仅提升 0.8 个百分点，改善幅度极为有限。但同期公司净亏损率却从 104.0% 大幅收窄至 41.0%，其中 2024-205 年提升 8.4 个百分点，这种变化并非来自主业盈利能力的提升，而是源于两项非核心因素的支撑。

一方面，销售及营销开支从 2023 年的 1.2 亿元大幅缩减至 2025 年的 0.94 亿元，占收入比从 47.3% 骤降至 23.2%；另一方面，2025 年政府补助及补贴达到 0.45 亿元，同比近乎翻倍。这种依靠压缩费用曲线和外部非经常性收益换来的 " 缩亏 "，其可持续性存疑。

更值得警惕的是，尽管公司通过多种方式压缩了亏损规模，但 2025 年公司净亏损额仍达 1.7 亿元，相较于 2024 年的 1.6 亿元出现了小幅扩大，" 增收不增利 " 的困境并未得到根本解决，公司也在招股书中明确提示，预计 2026 年仍将持续亏损。

其次，核心研发投入的波动，让公司的技术领先地位蒙上了阴影。2023 年公司研发费用为 1.8 亿元，2024 年大幅下滑至 1.3 亿元，无论是绝对金额还是占营收的比例均出现显著下降，直至 2025 年才回升至 1.9 亿元。研发投入的阶段性收缩，不仅影响了公司技术迭代的节奏，也让其在竞争激烈的 AI 赛道中，难以维持长期的技术壁垒。

此外，公司的经营性现金流与应收账款问题，也暴露了经营层面的压力。2023 年至 2025 年，公司经营活动现金净流出分别为 1.8 亿元、1.3 亿元及 1.9 亿元。这意味着，公司虽然账面录得收入增长，但并未能产生正向现金流，日常运营高度依赖融资。

同时，公司贸易应收款项及应收票据周转天数从 2023 年的 148 天持续攀升至 2025 年的 200 天，应收账款规模也从 1.2 亿元增至 2.5 亿元，过长的回款周期与持续增长的应收规模，不仅占用了公司的营运资金，也带来了坏账计提的潜在风险，进一步加剧了公司的现金流压力。

业务模式硬伤凸显：定制化难复制，行业竞争壁垒不足

除了财务层面的隐患，中科闻歌的业务模式与行业竞争格局，也存在着难以忽视的问题。

在业务结构上，公司的本地化部署占比最高，2025 年占比达 72.7%。这种基于项目的定制化服务模式，虽然能够满足客户的个性化需求，但也存在着天然的短板：项目开发周期长、人力成本高、可复制性极差，难以形成规模化的业务扩张。

与此同时，公司在 2023-2025 年的客户留存率分别为 55.1%、65.4% 以及 55.4%。根据招股书定义，客户留存率指的是上一年公司的客户，到本年度依然为公司的客户，这也意味着在三年间公司都有近一半的老客户出现了流失的情况。

在行业竞争层面，尽管中科闻歌在决策智能细分赛道排名第一，但在更广阔的企业级大模型市场中，公司仅排名第八，市场份额仅 2.2%，行业龙头的竞争力并不突出。而这一赛道中，字节跳动、阿里巴巴、百度、商汤等头部 AI 企业均有布局，中科闻歌的技术与市场份额的护城河并不稳固。

本次港股 IPO 发行层面，中科闻歌潜藏多重不确定性。

本次基石认购总占比仅 27%，在港股新股里属于偏低区间，且参与主体以本土机构为主，缺少国际长线头部资本入局，能够长期锁仓托底的资金体量有限。承销阵容方面纳入利弗莫尔证券，该券商主打线上散户流量渠道，市场由此质疑项目真实专业机构认可度不足，上市后股价波动风险随之抬升。

估值层面的矛盾更为突出，公司前一轮融资投后估值 36.2 亿元，本次上市对应发行市值为 105 亿港元，折合人民币约 96.3 亿元，估值增幅接近 166%，显著跑输公司 27.6% 的营收复合增速。

此外，本次发行市销率高达 22.6 倍，仅低于同行滴普科技。复盘近期港股 AI 新股行情不难发现，题材热度仅能支撑短期冲高，中长期走势完全依托基本面分化：智谱、MiniMax 上市后估值情绪持续维持高位，明略科技、滴普科技却已自上市高点大幅回调。

招股书股权板块披露存明显疏漏   内控与信披严谨性存疑

招股书中记载的历史股权转让内容出现两处低级数据失误，一笔交易直接写错转让金额，另一笔存在百万元与千元单位换算失误。这种专业性的疏漏，也让市场对公司及中介的内控与信披严谨性打上了问号。

此外，公司分别于 2019 年、2022 年完成资本公积同比例转增股本，全体投资人持股数量同步扩张。但本次招股书仅披露各轮融资原始认购价格，并未结合两次转增比例摊薄计算、披露折算后的每股成本，市场难以直观对比公司过往历史融资估值情况，股权沿革信息透明度不足。

对于投资者而言，中科闻歌的上市，更像是一场 AI 赛道热度与企业基本面的博弈。短期的市场热度或许能掩盖经营的隐患，但随着市场情绪的回落，公司的真实价值终将回归。在 AI 企业扎堆上市的当下，唯有真正具备核心技术壁垒、可持续的增长能力与清晰的盈利路径的企业，才能在资本市场的长期竞争中站稳脚跟，而中科闻歌，显然还需要向市场证明自己的长期价值。