继 GSK 之后，艾伯维又给中国 Biotech 上了一堂昂贵的课。

6 月 22 日，艾伯维宣布以109亿美元现金、高达60%的溢价收购Apogee，瞄准一款IL-13单抗。早前，GSK 同样溢价 40%，豪掷 106 亿美元将 Nuvalent 收入囊中，只为两款 ROS1 和 ALK 抑制剂。

图源：艾伯维官网

三个行业内耳熟能详的 " 老靶点 "，两笔天价交易，合力砸下超过 200 亿美元的巨资。

但令人深思的是，在中国创新药版图里，这些靶点早已被本土药企 " 掘地三尺 "，甚至是已经卷过好几轮的 " 红海赛道 "。可为什么当制药巨头需要扩充 " 军备 " 时，这些巨额资金宁可流向波士顿或旧金山的高额溢价标的，却不愿流向管线密布的张江与苏州？

这种反差并不罕见，今年 5 月由 bioSeedin 主办的 BIOS 大会上，翱路医药创始人陈椎先生也在报告中指出了这种资金流向的错位。

中国已经贡献全球约30%的创新管线资产，2025年创新管线数量超2000个，且研发效率是欧美的2-3倍、成本仅1/2甚至更低。

可是到了交易桌上，却仍与海外并购中动辄数十亿甚至百亿美元现金收购的资产定价存在落差。MNC 宁愿支付惊人的溢价去购买海外资产，也对国内扎堆的同类管线保持着审慎的距离。

这种对比本身就是答案：中国能够提供 " 供给 "，但MNC购买的是 " 稀缺 "。

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MNC两笔百亿美元收购，本质是老靶点的 " 确定性溢价 " 与的战略契合

艾伯维收购 Apogee 的核心资产是抗 IL-13 单抗 zumilokibart，目前处于 II 期开发阶段。其核心价值，在于临床数据中呈现出的" 长效化+高疗效 "潜力。

据报道，zumilokibart 在 II 期试验中采用每三个月或每六个月一次给药方案，EASI-75 应答率达 65.9%，交叉比较显示其疗效可对标至优于礼来Ebglyss，以及赛诺菲/再生元Dupixent，同时大幅降低用药负担。

Guggenheim 曾在今年 3 月 Apogee 公布 II 期数据后，将其峰值销售预测翻倍上调至 52 亿美元。

特应性皮炎（AD）赛道向来是度普利尤单抗（Dupixent）等重磅炸弹的天下，艾伯维虽然坐拥Skyrizi和Rinvoq两大 I&I（免疫与炎症）领域核心支柱，合计年收入达 260 亿美元，但强生口服银屑病药Icotyde获批、Tremfya适应症扩展，都在蚕食艾伯维的 I&I 防线。

一个潜在的 Best-in-Class 资产，正是艾伯维 " 防御型进攻 " 的最佳武器。Apogee 还在开发 APG273，zumilokibart 与 APG333（抗 TSLP 长效单抗）的组合。

业内分析师表示，这笔交易与艾伯维现有 I&I 产品组合 " 自然契合 "。zumilokibart的溢价，本质上取决于其战略稀缺性。

图源：艾伯维公开资料

GSK 收购 Nuvalent 的逻辑则更典型。

Nuvalent 有两款接近上市的肺癌靶向药：ROS1抑制剂zidesamtinib和ALK抑制剂neladalkib。FDA 预计分别在今年 9 月和 11 月作出审批决定。

GSK CEO 直言，若获批，这笔收购将从2027年开始贡献收入，既能帮助公司穿越 2028 至 2030 年关键 HIV 药物 dolutegravir 的专利悬崖，又能作为其 B7-H3 ADC 等后续管线的临床协同资产。

尽管 ALK 和 ROS1 在非小细胞肺癌（NSCLC）中属于 " 小众 " 突变，但这类患者治疗周期长、复发后治疗需求明确，因此具有长尾商业价值。

neladalkib 与 zidesamtinib 试图解决现有药物的两大真实痛点：耐药与中枢神经毒性。前者直接对标罗氏 Alecensa 一线市场，同时试图规避辉瑞 Lorbrena 的复杂副作用；zidesamtinib 则强调更好的耐受性和更低的中枢神经系统毒性。

对于财务承压的GSK而言，这笔交易堪称 " 天作之合 "。

反观国内，我们针对这些靶点的在研药物数量也不少，却很难获得 MNC 如此高额的押注。中国资产不是没人看，而是很多项目看完以后，买方很难回答一个问题：为什么现在必须买你？

于是，MNC 可以和中国公司合作、做平台验证、做 CRO 式研发协同，却不一定愿意把最高溢价付给中国资产。

02

更具启发性的是，这种资金错位的海外收购 " 神话 " 并非孤例，甚至大量标的的底层技术往往都流淌着中国创新的血脉。

过去六个月，行业内共有33起生物技术收购案，每起交易价值均超过10亿美元，大型制药公司已在这些交易中花费了约1340亿美元，远超去年总额。

从行业梳理中不难发现，默沙东以 67 亿美元的大手笔收购 Terns，带走的TERN-701是一款展现出Best-in-Disease潜力的第四代变构BCR-ABL抑制剂，通过别构位点设计，试图覆盖耐药突变并提高选择性；

诺华则斥资 30 亿美元收购 Synnovation，其核心标的SNV4818通过药物化学优化，精准实现了泛突变PI3K α的选择性抑制，避开了传统药物的代谢毒性；

而对于今年密集达成多项交易的礼来而言，无论是 12 亿美元现金拿下的Ventyx及其NLRP3抑制剂VTX3232，还是高达 78 亿美元总值的Centessa及其OX2R激动剂ORX750，无一不是在经典靶点上把 BIC 的临床窗口做到了极致。

这里还有一个值得反复咀嚼的细节：这些海外资产中，不少背后都有华人科学家的身影——Terns创始人钟伟东博士、Synnovation创始人Wenqing Yao博士。

也就是说，中国的源头创新完全有能力在全球创新药网络中定义高价值资产，但这些资产，却总在海外才能完成价值放大。

而且，MNC在中国达成的交易依然不乏CRO类合作。

就在今天，和誉医药宣布与礼来达成研发合作，围绕礼来选定的靶点开展项目发现和早期研发，潜在总金额达 19 亿美元。

早前，礼来与海思科、信达、圣因生物等中国药企均达成了这种 CRO 类合作，包括恒瑞（与 BMS）、石药（与阿斯利康）等国内 Biopharma 均有类似合作。

但是，为什么MNC愿意高额溢价去买海外注册、海外推进的资产，却热衷于把中国药企当作高效且便宜的研发执行放大器？

一方面，正如前言部分提到的，中国的临床开发成本确实低廉，不到一半的投入成本却能跑出2-3倍的研发效率。这也是为什么海外顶级风投 RA Capital 选择推出 Swiftbridge，帮助其投资的上百家早期 Biotech 快速接入中国成熟的临床试验体系。

另一方面，临床差异化优势才是重中之重，相比之下成本并非最主要的因素。业内调研报告显示，MNC选择资产时最看重的是临床差异化优势，占比82%；其次是产品市场潜力，占比 76%；同类产品竞争强度占 59%。

换句话说，MNC的优先级非常明确：先看差异化，再看市场，再看竞争格局。

前文提到的这些交易资产，虽然都是经典靶点，但都是 " 深度药化 + 精准机制 " 的创新结果，并且能完美嵌入 MNC 的组合策略。

如果仅仅是" 更便宜 "或者"me-too加略优 "，显然难以得到 MNC 的青睐，而且当一个赛道在国内有几十家药企在做，即便 MNC 买回去，未来其商业化价值也会大打折扣。MNC要的是那份不可替代性。

最后，监管体系仍然是一道坚实的壁垒。海外 Biotech 在一开始就能够建立与 FDA 及全球多中心临床无缝对接的研发标准，而国内很多药企的数据在全球范围内的外推性与合规风险，常常让 MNC 望而却步。

这也解释了为何近年来 "NewCo"模式逐渐兴起，中国药企将资产剥离注入海外新设实体、经过国际资本与团队洗礼后，才最终得以被 MNC 接盘，如吉利德收购 Ouro、优时比收购 Candid 等。

这是一种顺势而为的无奈与智慧，但在多变的地缘政治环境中，NewCo 模式的风险也在不断叠加。

6 月 22 日，美国卫生与公众服务部（HHS）发布了一项名为Operation Trialblazer（先锋试验行动）的部门协同行动计划，旨在全面加速并改革美国临床试验体系。

中国创新对美构成的竞争压力，也在这次改革背景中被反复提及。

图源：HHS

03

但需要明确的是，中国资产的创新含金量并没有走低，相反，我们已经进入了 " 全球首创 " 的一大收获期。

6 月 22 日，国家药品监督管理局（NMPA）官网一次性挂出多份批件：

百利天恒全球首创EGFR × HER3双抗ADC"伦康依隆妥单抗 " 获批上市，双抗ADC元年就此开启；科济药业全球首款实体瘤CAR-T"舒瑞基奥仑赛注射液 " 获批；智翔金泰全球首个狂犬病双特异性抗体 " 斯乐韦米单抗 " 获批，普莱医药首款抗菌肽 1 类新药获批。

图源：NMPA 官网

一天之内，四款全球首创的国产 1 类新药同时问世，中国创新药的含金量不言而喻。

因此，问题变成了如何将这些创新源泉转化为 " 全球溢价 "？

首先，立项初期，企业就应该在给药周期、选择性、克服耐药等硬指标上围绕全球差异化构建长远且坚决的分子设计，而非单纯追求 " 同靶点更快申报 "。

其次，尽早地将资产放在全球评价标准里，从 IND 开始就尽可能构建全球临床路径。再鼎医药全球研发首席运营官阎水忠在一次行业大会中就表示过：中国创新药未来价值提升关键就在全球化注册、临床开发乃至上市能力。

最后，将自己的管线嵌入 MNC 战略中，不能只讲 " 我很好 "，还要讲 "我为什么是你未来三年战略缺口中的最佳解"。

毕竟资产溢价来自两个坐标的交点：一个是临床差异化，一个是买方战略焦虑。只有同时踩中，价格才会跳升。

行业已经从 " 拼速度 " 进入 " 拼质量 "、" 拼结构 "，MNC 的钱从来没有远离中国创新药，但是资本的选择正在变得更加残酷。

中国 Biotech 的下一场硬仗，就是把资产做成别人绕不开的答案。