文丨胡杨 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为 2700 字）

看承德露露最近那个股价，死水一潭。6 月 23 日收盘，7.68 元 / 股（前复权，下同），涨了六分钱。六分钱，还不够买颗茶叶蛋的。

但你要是以为这家公司不行了，那就大错特错了。恰恰相反，它兜里揣着 40 多亿元现金，每年大把分红。

快 80 岁的老企业，正卡在一个挺微妙的节点上。

融资余额 2.2 亿元左右，近一年最低。你可能会问，钱都在跑路吗？还真不是。市场在等的就一件事，称霸北方几十年的承德露露，到底能不能在南方站稳脚跟。

这关过了，天花板打开。过不了，就继续当个稳当的现金奶牛，饿不死也长不大。

业绩是微跌的，家底是厚的

翻 2025 年年报，第一眼确实不咋地。

营收 31.74 亿元，小幅下滑。净利润 6.27 亿元，也掉了五个多点。但你别被这个开头骗了，往下扒全是惊喜。

注意下半年。上半年增速负 15.3%，下半年翻正到 8.3%。春节错期是原因之一，但更关键的是换了打法，营销和电商队伍搞了年轻化，电商那块涨得挺好。

然后是现金流。这个正经社分析师得好好跟你说说。

去年经营现金流 10.12 亿元，涨了 60%。账上趴着 40.32 亿元现金。什么概念？这家公司一年营收也就 30 亿元出头，就算三年一分钱不赚，照样活得舒舒服服。我记得有一次翻消费股的财报，几十家公司对比下来，承德露露的现金储备在同体量企业里绝对是独一档。

分红更不用说了。2025 年每 10 股派 5 块，分红 5.1 亿元，分红率 81% 以上。按当时股价算，股息率接近 6%。

写到这我都觉得，这哪里是饮料公司。这不就是一台 ATM 机嘛。插卡就吐钱那种。

上市以来，承德露露累计分了超过 47 亿元。

但问题也在这儿，太舒服了。

最硬的底牌，也是最紧的枷锁

承德露露最大的毛病，说来说去就两个。

第一，太靠一款产品。

2025 年，杏仁露系列卖了 29.89 亿元，占总收入的 94% 以上。果仁核桃系列不到 9000 万元，水系列 8300 多万元，杏仁奶才 1100 多万元。每收 100 块钱，94 块是从同一款产品上来的。

行业往上走的时候这叫护城河。

行业一有风吹草动，这就是命门。去年上半年杏仁露销量掉了将近两成，公司业绩瞬间被拖垮，没有任何产品能填这个缺口。

第二，太靠一个市场。

北方贡献了九成以上的营收。全国 947 个经销商，北方占了 603 个。南方的渠道稀稀拉拉，根本没成气候。

北方是承德露露的舒适区。但待久了，你也分不清这到底是港湾还是牢笼。

现在植物蛋白饮料赛道卷成什么样了？这么说吧，乱得像正经社分析师家里那堆充电线，缠在一起分都分不开。大型乳企往里挤，新消费品牌带着各种概念往下沉市场砸，杏仁露本身又不是个增量品类。

结果就是一群人抢同一张饼。你在一个不增长的市场里占了九成份额，告诉我下一步往哪走？

答案只有一个，走出去。

承德露露喊南下不是这两年的事。

以前吧，多数停留在 PPT 里。这回不一样了。

2024 年，在浙江淳安砸了 3.6 亿元，建了个年产 15 万吨的生产基地。年产值预计能到 18 亿元。一期两条线，生产露系列、奶系列、水饮系列、养生水系列。

说白了这个基地就是为南方市场量身打造的，辐射江浙沪皖，彻底解决从北方运过来的物流成本问题。

产能端布局的同时，产品端也没闲着。

2025 年，搞了 " 露露植本 " 中式养生水系列。枸杞桑葚、桂圆姜枣、陈皮乌梅、枇杷秋梨，四款。上新当天卖了 50 万瓶。全年算下来，水系列贡献了 8300 万元营收。

体量不大，但意义不小。这是承德露露第一次真正跳出杏仁露做新品线。

今年 3 月成都春糖会，又推出了 " 恒久经典系列 "，四款玻璃瓶装新品。玻璃瓶这事儿你细品，这不是随便换的包装，玻璃瓶在餐饮渠道更好卖，尤其是火锅店、川湘菜馆那种地方。

有南方经销商在现场说了一句话，我觉得特别实在。他说新口味加上玻璃瓶，" 确实降低了南方人对杏仁露的接受门槛 "。

现在承德露露等于铺了三层架子：经典款守基本盘，养生水系列抢轻养生赛道，恒久经典系列打餐饮渠道。

动作都摆出来了，就看能不能踩实。

六个核桃的坑，不能再踩一次

你要看承德露露，就不能只看承德露露自己。得看看隔壁养元饮品。

六个核桃那个公司。曾经也是植物蛋白饮料的巨头。2025 年营收 53.36 亿元，降了 12%；净利润 12.6 亿元，大幅下滑 27%。核心核桃乳只卖了 44 亿元，跌了 17% 以上。

2015 年巅峰的时候，养元饮品一年营收 91 亿元。现在呢？五十出头。七年时间，营收跌了四成多，利润直接砍了一半。

写到这儿正经社分析师真的有点后背发凉。

承德露露今天的模样，跟几年前的养元饮品简直是一个模板刻出来的，同款大单品依赖，同款区域集中，同款增长焦虑。养元饮品当年也觉得自己挺稳的，六个核桃家喻户晓，渠道稳固，现金充裕。

然后呢？然后就没有然后了。

承德露露比养元饮品强在哪儿？强在醒得早。在自己的基本盘还没崩的时候，主动建厂、推新品、改渠道。这已经赢了很多老牌企业。

当然，早醒不一定能早起。能不能走通，还得看执行。

路没那么平，坑还不少

南下这盘棋，看着布局挺美，实际上坑一个接一个。

第一个坑，新品存活率。

养生水这个赛道确实在涨，但已经挤满了人。元气森林蹲在那儿，好望水也在抢。承德露露是个后来者，想撕开口子，没那么容易。而且去年推养生水砸了不少营销费用，净利率被压了一点。今年投放方式会调整，但新品能不能持续放量，谁也不敢打包票。

养生水的品牌调性和杏仁露完全不一样。渠道得从头铺，消费者得慢慢教。南方人本来对杏仁露就没什么感情基础，换个玻璃瓶不等于人家就买账。这事儿得两三年慢慢磨，急不来。

刚才说了，赛道拥挤。承德露露的差异化到底在哪？是原料？是工艺？还是品牌故事？目前看还不太清晰。

如果没有足够强的差异化，很可能就是往红海里扔了一块石头，扑通一声就沉了。

还有一个事正经社分析师觉得得提一嘴。

承德露露的大股东是万向三农，董事长、总经理那一排核心高管全是万向系出来的。万向系的风格向来偏保守，重分红、轻扩张。之前有研究机构也提过，公司长期向万向贡献现金。

南下这么大一盘棋，需要持续投入。资本开支、营销费用、渠道补贴，哪一样不烧钱？

万向愿不愿意改变一贯的风格，战略能不能一贯到底，这都是需要盯着看的变量。

今年一季度开了个好头。

营收 11.39 亿元，增长 13.73%。净利润 2.48 亿元，增长 15.31%。两位数增长，状态回暖明显。

淳安工厂预计 10 月投产，" 亦水亦茶系列 " 新品也在路上。产能、产品、渠道，三条线同时推进。

76 岁的杏仁露，不想只做北方人的童年回忆。它想走出去，在全国市场重新活一次。

守，确实安稳。九成市占率、40. 亿元现金、六个点的股息率，足够让很多人睡个好觉。但安稳的代价是天花板就在头顶。

攻，全是未知数。新品跑不跑得出来、南方市场吃不吃这套、大股东有没有耐心，没人知道。

这瓶卖了 76 年的杏仁露，一边守着老味道，一边泡着新故事。

能不能成，今年是个坎儿。成不成也就这一两年见分晓了。【《正经社》出品】

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